Newag analiza cz1

Dzisiejszy wpis jest też pewnym testem, ponieważ w całości powstaje na urządzeniu mobilnym, także proszę o wyrozumiałość w kwestii ewentualnych pomyłek. Przechodząc do obiecanej analizy spółki Newag. Zacznę od interesującej możliwości, jaką inwestorzy mogą wwykorzystać. Chodzi mianowicie o możliwość odwołania zapisu do dwóch dni roboczych od momentu opublikowania ceny sprzedaży.

Natomiast co do samej spółki. Zacznijmy może od tego na czym spółka zarabia:

Jak widać nie jest to pkp cargo i profil działalności jest inny. Newag zajmuje się wytwarzaniem i konserwacją szeroko rozumianego taboru kolejowego.

Jak stwierdza sama spółka rynek na którym działa charakteryzuje się małą liczbą podmiotów ale dość wysoką konkurencyjnoscią. Newag skupia się głównie na rynku polskim. 

Sama oferta to sprzedaż akcji przez obecnych akcjonariuszy (Z. Jakubas nadal zachowa kontrolę nad Newagiem). Natomiast spółka nie zobaczy ani grosza z tej oferty. Na dłuższa metę zasadne jest pytanie dlaczego sprzedaje się teraz i w takich warunkach rynkowych, kiedy przekazuje sie do wiadomości bardzo dobrą prognozę na kolejny rok. Jakubas zarobił na spółce całkiem niezła kasę ale jeżeli ma na horyzoncie coś ciekawszego, to jak zwykle pamiętajmy o tym, że musi znaleźć inna sinwestycję z porównywalnym perspektywami rozwoju i na dodatek uwzględnić, że będzie w stanie zainwestować niższy kapitał (podatki). Tak więc pytanie, czy główny akcjonariusz wierzy w spółkę jest moim zdaniem zasadne ale na razie pozostaje bez odpowodzi.

Newag dzieli się zyskiem z akcjonariuszami i planuje robić to nadal. Na chwilę obecną historia dywidend oraz plany wyglądają następująco:

• Za 2010/11 brak dywidendy
• Za 2012 - 22 grosze na akcję (54 mln PLN)
• Za 2013 - 20 mln PLN
• Za 2014 - 50 mln PLN

Innymi słowy od 2013 roku spółka planuje przeznaczać na dywidendę ok 70% zysku netto.

Na dzisiaj Newag posiada podpisane umowy z trzema głównymi kontrahentami, tj:

1. Metrem warszawskim
2. PKP Cargo
3. SKM Warszawa

Moim zdaniem nie jest to najkorzystniejsze dla samej spółki, w zasadzie tak duże uzależnienie od trzech kluczowych odbiorców jest bardzo ryzykowne. A już szczególnie gdy są nimi spółki państwowe. 

W analizowanym okresie wzrosła również liczba akcji z 24,84 mln do 45 mln.

IPO Energa

No i doczekaliśmy się, na początku grudnia na naszą kochaną GPW zawita kolejna duża spółka sprzedawana przez skarb państwa.


Harmonogram:

• 19 XI  - rozpoczęcie zapisów (g. 00:01)
• 02 XII - koniec zapisów w transzy Indywidualnych Dużych (g. 17:00)
• 02 XII - koniec zapisów w transzy Indywidualnych (g. 23:59)
• 09 XII - przydział akcji
• 11 XII - debiut

Podstawowe parametry:

• cena max - 20 PLN
• cena nominalna 10.92 PLN
• wycena po cenie max - 8.28 mld PLN
• l. akcji dla indywidualnych - max 1500 na os. (30k PLN) lub max do 6000 na os dla dużych indywidualnych (120k PLN)
• transza dla indywidualnych 15% (+5% dla DI) z możliwością rozszerzenia o dalsze 5% akcji oferowanych

Przy okazji ciekawostka - inwestorzy mogą złożyć jeden zapis natomiast wprowadzono możliwość redukcji zgodnie z zasadą kto pierwszy ten lepszy w transzy DI.

Ankieta

Dzisiaj troszkę z innej beczki - planowałem PO zakończeniu PZU wrzucić analizę Magellana, który jest właśnie po ogłoszeniu wyników kwartalnych, natomiast pojawiły się głosy żeby przyjrzeć się Newagowi czyli spółce ze stajni Jakubasa, która zamierza zadebiutować na początku grudnia.

Przy czym MAG miał się pojawić po PZU - czyli gdzieś w przyszłym tygodniu. Jeżeli chcecie Newag, to muszę nad nim przysiąść, więc MAG wypada na co najmniej kwartał, może dłużej, a PZU przesunie się na grudzień.

Zastosuję się do zdania większości więc zachęcam do głosowania. Ankieta kończy się w poniedziałek o 23:59, tak żebym miał czas ewentualnie wyrobić się z analizą do piątku (zapisy trwają do 22.XI).

Art-Madam

Przewijając smoka

W piątek o 23.30 czasu polskiego Peixin opublikował wyniki za Q3 2013. Poniżej skrótowe omówienie:

Sprzedaż rośnie o 51.4% w stosunku do Q3 2012, natomiast dynamika Q1-Q3 '13 do Q1-Q3 '12 wynosi 31.24%

źródło: spółka

Zysk na sprzedaży wzrósł o 53.9% w stosunku do Q3 '12, natomiast zysk za 3 kwartały wzrósł o 30.8% w stosunku do porównywalnego okresu w 2012.

źródło: spółka

W tym samym czasie zysk netto wzrósł po 3 kwartałach o 36.9%, a zysk za 3Q o 62.5%

źródło: spółka

Spółka odbudowała nieco marżę na sprzedaży - skok do 36.3% vs 35.7% r/r (+ 0.6 pp) przy jednoczesnym spadku o 0.1 pp po trzech kwartałach.

źródło: spółka

Rośnie również marża zysku netto: +1.7 pp Q3'13/Q3'12. Po trzech kwartałach 2013 marża netto wynosi 26.1% (+1.1% w stosunku do porównywalnego okresu w 2012) i jest jednocześnie na najwyższym poziomie od 2010 roku.

źródło: spółka

Bardzo silny okazał się popyt wewnętrzny, a jego udział w sprzedaży wzrósł do 72% w stosunku do 46% rok wcześniej. Wzrosła również sprzedaż bardziej zaawansowanych maszyn, co pozwoliło na poprawę marż.

Spółka opublikowała również prognozę wydatków inwestycyjnych/CAPEXu na 2014r:

źródło: spółka

Oraz podtrzymała politykę dywidendową (w tym brak wypłaty zysku za 2012 rok i 10% z Zn 2013).

Co tu dużo mówić, wyniki są wyśmienite, a plany inwestycyjne ambitne. Natomiast głównym czynnikiem ryzyka pozostaje słowność zarządu. Osobiście zamierzam bez żalu pozbyć się wszystkich akcji jeżeli zorientuję się, że chociaż raz spółka powiedziała nieprawdę bądź nie dotrzymała słowa. Przy czym nie mówię tu o wynikach bo prognozy zawsze mogą się rozminąć z rzeczywistością, a bardziej mam na myśli ewentualne manewry wokół dywidendy/spotkań z inwestorami itp. Oczywiście jak na razie wszystko jest w idealnym porządku.

Przy okazji zaznaczam, że sprawozdanie za Q3 2013 nie zostało poddane audytowi ale to akurat jest normalna praktyka.

PZU: analiza cz. 2

Dzisiaj pochylimy się dalej nad bieżącą sytuacją PZU, w kolejnych wpisach postaram się omówić plany spółki odnośnie polityki kapitałowej (w skrócie chodzi o ekstra dywidendy i częściowe finansowanie się długiem) oraz pierwszą poważniejszą próbę wyjścia spółki na zewnątrz - a więc przejęcie Croatia Osiguranje. Część pierwszą skończyłem na udziale obligacji w lokatach ogółem.

Do rzeczy zatem. Wiemy już, że na poziomie zarządzania składką PZU jest w doskonałej formie, zatem warto przyjrzeć się, jak wygląda na polu pozyskiwania nowych.

Składki rosną i jest to pozytywny trend, niestety rosną strasznie powoli - przyrost składki o 3.18% r/r ledwo nadąża za inflacją, co jest zdecydowanie negatywne, natomiast od roku 2011 widać poprawę, ponadto od końca 2012r inflacja gwałtownie zwolniła:

Utrzymanie tempa wzrostu składki na poziomie 5-6% w najbliższym czasie może być niestety trudne dla PZU, tym bardziej iż ostatnio spada składka od przedsiębiorstw, a spółka sygnalizuje wojnę cenową w tym segmencie.Nieco innym problemem jest to, że tak niska inflacja w krótkim terminie jest wprawdzie dobra bo nie wywiera presji na RPP, niestety w dłuższym jest zła bo... nie wywiera presji na RPP :) O tym dlaczego, napiszę za chwilę.

Obok składek ważnym parametrem jest szkodowość. Ta niestety rośnie szybciej niż składki co jest negatywne, wprawdzie w 2013 roku nastąpiła skokowa poprawa tego parametru, natomiast w nadchodzących kwartałach należy uważnie śledzić trendy.

Składki, składkami, w sumie najważniejsze są zyski. I tutaj niestety jest kiepsko:

Zysk netto spada, wprawdzie nie jakoś szaleńczo ale o blisko 1% r/r. Oczywiście, jak wspominałem poprzednio, w 2010 roku spółka wypłaciła 160 PLN na akcję w formie dywidendy dla Eureco i SP, po drugie spadek stóp spowodował zmniejszenie przychodu z obligacji. Do tego niestety złą wiadomością jest to, że o ile w 2010r Zn był łagodnie podrasowany przez spadek rentowności obligów, o tyle ten jednorazowy (i bez znaczenia) efekt jest mocno widoczny po połowie 2012 do pierwszej połowy 2013. Jest to efekt zwykłych przeszacowań i o ile spółka nie sprzeda posiadanych papierów, to nie przełoży się na gotówkę. Żeby pokazać skalę wpływu stóp na wynik naszego ubezpieczyciela dodam, że wynik w 2012 mógłby być wyższy o prawie 800 mln PLN, gdyby spółka nie dokonała dwóch księgowych korekt (spadek stopy technicznej w "życiu" do 3% i korekta w związku z przejściem na MSSFy, drzewiej zwane MSRami). Bez tych korekt (a nie było konieczności wykazywania ich akurat w 2012r) zysk wzrósłby do 4.05 mld PLN (dynamika r/r = 73%) i byłby najwyższym wynikiem w analizowanym okresie. Osobiście oceniam ruch spółki bardzo pozytywnie - po części wyniki księgowe się znoszą (po części, nie całkowicie). O ile dobrze rozumiem rachunkowość ubezpieczycieli - zmiana stopy technicznej w tym wypadku wynika z konieczności zawiązywania rezerwy gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający i jest pochodną niskich stóp. Oczywiście, gdy RPP podniesie stopy procentowe, jest szansa na odwrócenie tego efektu. Tak czy inaczej spora część Zn za 2012 i mniejsza za 2013 jest efektem księgowym i na "czysty" wynik musimy poczekać do 2014. Tak więc, rzeczywisty CAGR będzie bliższy -2%. Jak wspominałem w poprzednim wpisie, spodziewałbym się, że od 2015 Zn będzie rosnąć dzięki podwyżkom jakie RPP powinna zaserwować w pierwszej połowie 2014r, co z kolei spowoduje, że w 2014 roku (przy caeteris paribus) wynik będzie jednak gorszy niż w obecnie.

Nawet pomimo kiepskiego trendu na Zn, rentowność kapitałów własnych PZU pozostaje na bardzo zacnym poziomie. Za ostatnie lata waha się w przedziale 23-24%, niestety jak przy Zn jest efektem przeszacowań, więc rzeczywiste, powtarzalne ROE jest bliżej poziomu 19-20%, co jest i tak wynikiem bardzo przyzwoitym.

Oczywiście, wypłacanie blisko 100% Zn w formie dywidendy jest pójściem na łatwiznę, no ale to już widać na poziomie Zn, więc chyba nie ma co się dalej rozpisywać. Natomiast można oczekiwać dalszego podbicia ROE dzięki ekstra dywidendzie, jaką PZU zamierza obdarzyć swoich akcjonariuszy w listopadzie. Dla przypomnienia:

• ustalenie prawa: 12.XI, 
• ex dividend: 7.XI,
• wypłata: 19.XI,
• kwota na akcję: 20 PLN,

P.S. Jako małe zobrazowanie zależności wyceny PZU od rentowności polskich obligów, wrzucam ten wykresik:

Podkreślam jednak, że moim zdaniem jest to zależność krótkoterminowa i trochę bez sensu :) bo kiedy wyczyści się wynik po przeszacowaniu wartości obligów, to spółka zarabia mniej (jak stopy spadają) i więcej (jak rosną). Tak więc warto mieć na uwadze, że doskonałym momentem do zakupu akcji ubezpieczyciela tak ubranego w polskie obligi jak PZU będzie moment kiedy RPP zacznie radośnie (czyt. gwałtownie) podnosić stopy lub bardziej precyzyjnie kiedy rentowności zaczną gwałtownie rosnąć (pamiętając tylko aby sprawdzić czy nie grozi nam scenariusz grecki ;) ). Negatywny wpływ na Zn będzie widoczny do roku, a pozytywny tak długo, jak stopy pozostaną na podwyższonym poziomie.

Część 1

PZU: analiza cz. 1

Dzisiaj ni z gruszki, ni z pietruszki padło na PZU. Może nie do końca nieoczekiwania (przynajmniej dla mnie :) ) bo PZU jest jedną ze spółek polskich, które trzymam również poza IKE. Ostatnio kurs szaleje powoli przymierzając się do podejścia pod 500 PLN czemu może pomóc (lub przeszkodzić) publikacja wyników za Q3 2013 (14 listopada). Dodatkowo po raz pierwszy PZU może udać się przejęcie - chodzi oczywiście o Croatia Osiguranje, czyli o chorwackiego ubezpieczyciela. Zanim przejdę do samej spółki chciałbym podkreślić, że PZU jest jednym z nielicznych podmiotów w Polsce, który przynajmniej częściowo radzi sobie z udostępnianiem danych w arkuszu kalkulacyjnym, dzięki czemu znacząco ogranicza użycie kobiet pracujących podczas analizy. Przeklepywanie danych z pdfa do excela jest czynnością iście fascynującą - Amerykanie już dawno zrozumieli, że udostępnienie tych danych w formacie xlsx lub pochodnym znacząco poprawi samopoczucie inwestorów. Niestety w Polsce, jak zwykle, jest to nie do przeprowadzenia. Wracając do samego PZU - muszę pochwalić spółkę za konserwatywne podejście do zawiązywania rezerw i zarządzania ryzykiem oraz bardzo czytelne wykazywanie zdarzeń jednorazowych wpływających na wynik.

Analizując biznes jakim jest sprzedaż ubezpieczeń należy mieć na uwadze jego specyfikę. A ta jest taka, że równolegle do działalności operacyjnej w pewien sposób "drugą działalnością operacyjną" jest działalność inwestycyjna. Ok, zanim ktoś mi napisze, że jestem debilem wytłumaczę o co chodzi. Z jednej strony ubezpieczyciel pozyskuje składki i wypłaca odszkodowania. Na tym etapie możliwe jest osiąganie zysków - jeżeli spółka pozyskuje więcej środków ze składek niż wypłaca w formie odszkodowań nadwyżka stanowi oczywisty zysk ubezpieczyciela. Żeby było ciekawiej, większość zakładów ubezpieczeniowych na poziomie zarządzania składką nie wykazuje rentowności pomimo iż na poziomie netto są one zyskowne. Jest to możliwe dzięki drugiej części ich działalności, a więc z działalności inwestycyjnej (w RPP zwanej lokacyjną). Podsumowując - PZU może być rentowne nawet jeżeli wypłaca więcej odszkodowań, niż pozyskuje ze składek albowiem do wyniku zalicza się ich działalność inwestycyjna. Skuteczność zarządzania składkami mierzy wskaźnik COR (combined ratio). COR pokazuje procentowo, jaka część zebranych składek opuszcza ubezpieczyciela. Jak wspominałem wcześniej, wskaźnik COR jest dla większości ubezpieczycieli większy niż 100% (tzn ponad 100% zebranej składki wypłacane jest jako odszkodowanie):

Jak widać powyżej, od 2007 roku, COR jest sporadycznie niższy niż 100% dla branży (dane z USA). Na tym tle PZU wręcz błyszczy:

Po pierwszej połowie 2013 w spółce zostawało 17.7 PLN za każde 100 PLN zebrane w formie składki. Jest to wynik wręcz fantastyczny. Dla porównania  wyliczyłem dane dla najlepszych ubezpieczycieli w USA (o zbliżonej do PZU kapitalizacji) i tak dla:

1. Alleghany Corporation COR wynosi 87.8% przy C/Z = 19.76
2. Old Republic International COR = 98.4 %, C/Z = 23.24
3. Markel COR = 90%, C/Z = 22.45
4. White Mountains Insurance Group COR = 91%, C/Z = 11.15

Nie zawsze było tak różowo - widać że w 2010r COR dla PZU wynosił 104%, natomiast wyraźnie spółka koncentruje się na poprawie tego parametru.

Skoro spółka jest rentowna w pierwszej warstwie biznesu, to dalej może być tylko lepiej. Nie tylko blisko 18% składki zostaje w spółce ale dodatkowo generuje ona dodatkowy zysk z inwestycji:

Niestety z inwestycjami (pomimo, że wynik jest dodatni) jest tak sobie. Średnioroczna poprawa o 0.82% jest (najłagodniej ujmując) skromna. Mimo wszystko należy mieć na uwadze dwie kwestie. Po pierwsze po sporze z Eureco PZU wypłaciło gigantyczną dywidendę - łącznie blisko 160 PLN na akcję opuściło spółkę w 2010 roku, na dodatek ostatni rok to spadek stóp procentowych:

Od połowy 2012 roku do dzisiaj, poziom stóp spadł w Polsce blisko o 55%, co wprawdzie krótkoterminowo przełożyło się na wzrost wyceny posiadanych przez PZU obligacji, niestety długoterminowo ten czysto księgowy zysk rozpływa się z powodu:

• niższych kuponów, jakie PZU otrzymuje od posiadanych papierów
• trzymania obligacji do wykupu 
• reinwestycji środków z wykupu obligacji stałokuponowych i zerokuponowych w papiery o niższym oprocentowaniu

Innymi słowy, PZU raczej trzyma swoje obligacje do wykupu, a na dodatek od paru lat zmuszone jest rolować jego stałokuponową część na gorszych warunkach. Pierwszy spadek realnego dochodu z portfela miał miejsce po kryzysie 2007-2009 (pierwsza fala obniżek stóp), obecnie mamy do czynienia z drugą falą. Na ile to ma znaczenie, mam wrażenie, że jesteśmy w dołku i w perspektywie dwóch lat dochody z lokat powinny znacząco wzrosnąć. Rynek zdaje się oczekiwać wzrostu stóp w okolicach września/grudnia 2014 - przynajmniej jeżeli mielibyśmy się sugerować cenami kontraktów na stopy (nowe bambino mamy giełdy) - por. ceny F6MW Z i U 14 oraz F3MW Z i U 14 z poziomami odpowiednich wiborów. Ponadto, PZU wydaje się być świadome problemu jaki niosą ze sobą obligacje i systematycznie zmniejsza ich udział w portfelu:

Mimo wszystko ze względu na wzrost wartości lokat, pomimo, że procentowy udział obligacji spada, to wartościowo jest ich coraz więcej. Tym niemniej uważam, że zysk z inwestycji powinien być obecnie na dnie i chociaż poprawy oczekuję najwcześniej na wiosnę (przewiduję pierwszą podwyżkę o jakieś 6m wcześniej niż konsensus rynkowy), to początkowo zostanie ona "zjedzona" przez spadek wyceny posiadanych przez spółkę papierów. Tak więc, pierwsza znacząca poprawa wyników z działalności inwestycyjnej powinna nastąpić jakieś 3 do 6 miesięcy po pierwszych podwyżkach.

Rozpisałem się, a zostało jeszcze dużo wykresiątek do omówienia, więc pozostaje zadać pytanie, czy jest takie zapotrzebowanie? Macie akcje naszego ubezpieczyciela bądź planujecie je nabyć, jeżeli tak napiszcie w komentarzach. Tak jak poprzednio, jeżeli uzbiera się min. 5 chętnych, to wrzucę pełniejszą analizę. Pewnie uzbierają się z 3 lub 4 części, więc będę się starał dokończyć całość do 14 listopada.

PKP Cargo: analiza cz. 2

Ok, dzisiaj przyszedł czas na analizę możliwości rozwoju spółki. W końcu to perspektywy stanowią o tym, czy spółkę warto kupić, czy nie.Żeby ocenić możliwości rozwoju PKP Cargo zerknijmy najpierw na główne obszary działalności:

Jak widać na powyższym wykresie, przewóz paliw stałych oraz kruszywa i materiałów budowlanych stanowi 60% udziału w pracy przewozowej spółki ogółem. Przyjrzyjmy się zatem nieco bliżej tym dwóm elementom:

1. Węgiel - w tym segmencie niestety nie spodziewałbym się znaczącej poprawy. Niskie ceny węgla znajdują nie tylko odbicie w kursach giełdowych JSW i Bogdanki, ale (moim zdaniem) wywierają presję utrzymywania niskiej marży przez PKP. Żeby być uczciwym - to są moje poglądy, natomiast zarząd spółki ma na ten temat inne zdanie, mianowicie oczekiwana jest stabilna marża ze względu na duże zapasy surowca na kopalniach, co powoduje, że producenci są skłonni zaakceptować niższe ceny (wyższe marże PKP) aby tylko pozbyć się zapasów. Ceny węgla w perspektywie 5-cio letniej:
   
2. Kruszywo i materiały budowlane - ten segment niestety również nie budzi specjalnej nadziei na poprawę. Moim zdaniem boom budowlany, jaki mieliśmy w Polsce związany z pracami nad przygotowaniem się do Euro2012 skończył się w ubiegłym roku i w najbliższym czasie nie ma co oczekiwać równie wysokich nakładów państwa na rozbudowę dróg i (tym bardziej) stadionów. Co więcej coraz częściej mówi się o przesunięciu środków z budowy sieci drogowych właśnie w kierunku modernizacji sieci kolejowej. Wprawdzie w długim terminie może to mieć efekt korzystny dla spółki (o tym za chwilę), to jednak rozbudowa torowisk charakteryzuje się mniejszym zużyciem kruszyw i mat. budowlanych.

Jak widać problem ze spółką jest taki, że główne obszary działalności albo są w fazie spadkowej (kruszywa) albo wymuszają obniżkę marż (węgiel).

Natomiast na szczęście nie jest aż tak źle. Obszary, które mogą stanowić o rozwoju spółki podzielę na dwie części - wewnętrzną (zależną od wysiłków spółki) oraz zewnętrzną (zależną od czynników na które spółka nie ma wpływu).

Do wewnętrznych zaliczyłbym:

1. Rozwój transportu intermodalnego - tutaj istnieje szerokie pole do popisu, ponieważ w Polsce aby dorównać do średniej europejskiej, ten segment musiałby urosnąć sześciokrotnie (5.7x). Budujący jest CAGR masy przewożonej w tym segmencie - od 2010 wynosi on ok 35%. Niestety udział przewozów intermodalnych w przewozach ogółem wynosi dla PKP Cargo zaledwie 7%, co oznacza, że przy utrzymaniu dotychczasowej dynamiki, wpływ wzrostu tego segmentu na wyniki spółki wyniesie ok 2.45%. Bardzo silnie na rzecz  transportu intermodalnego działa kampania społeczna http://www.tirynatory.pl/ Jeżeli uda się przekonać rządzących aby zrezygnowali z fetyszyzmu autostradowego na rzecz promocji transportu kolejowego przychody z tego tytułu odczuje nie tylko PKP Cargo ale również państwo (dotychczas transport z Niemiec i Austrii na Ukrainę wyglądał tak, że przewoźnicy korzystali z infrastruktury polskiej natomiast starali się tankować za wschodnią granicą, co generowało koszty a nie dawało powiązanych z nimi przychodów) oraz środowisko naturalne, nie mówiąc o tym, że poprawi się bezpieczeństwo w miastach przelotowych.
2. Rozwój zagraniczny. Dostęp do infrastruktury kolejowej na zachodzie Europy jest tańszy niż w Polsce, a średnia prędkość blisko dwukrotnie wyższa (26 km/h vs 50). Niestety ze względu na różniące się charakterystyki sieci trakcyjnych w poszczególnych krajach europejskich, spółka musi się albo zaopatrzyć w lokomotywy wielosystemowe (obsługujące różne napięcia) albo wyremontować posiadane już lokomotywy. Koszty remontu wg. działu IR są ok 10x niższe niż zakup nowych lokomotyw. Obecnie, poza Polską, PKP Cargo jest obecne w Niemczech, na Węgrzech, Słowacji, w Czechach, Austrii, Belgii oraz Holandii (tutaj dopiero ubiega się o przyznanie odpowiednich certyfikatów). Niestety przychody grupy z działalności zagranicznej stanowią ok 10% i mimo dynamicznego rozwoju ich przełożenie na wyniki będzie relatywnie niskie - szacowałbym ich wpływ na jakieś 3-5% r/r
3. Obniżenie nakładów kapitałowych (sposób w jaki przedstawia je spółka sugeruje, że mamy do czynienia z mixem CAPEXu i OPEXu) ze względu na zakończenie większości prac remontowych:
   • wagonów w 2010
   • lokomotyw w 2012
   Oszczędności z tego tytułu wyniosły ok 197 mln w 2013 roku (spadek o 27.5% r/r). Miejmy na uwadze, że ten element przejdzie bardziej przez CF niż przez zysk netto.

Do zewnętrznych należą:

1. Obniżenie stawek za dostęp do infrastruktury PKP PLK o 20% (o ile zostanie to zaakceptowane przez UTK). Spółka szacuje, że oszczędności z tego tytułu powinny w większości zostać w spółce. Biorąc pod uwagę, że w 2012 dostęp do infrastruktury stanowił 38% kosztów ogółem, w kolejnych latach w spółce może zostać kilkaset milionów złotych
2. Remont i rozbudowa infrastruktury kolejowej w Polsce - co oczywiste - wzrost prędkości przewozowej poprawi produktywność praktycznie bez wzrostu kosztów. Dzisiaj sporo połączeń odbywa się "jednym torem" ze sporadycznie rozmieszczonymi "wysepkami" przeznaczonymi do mijania się pociągów. Oczywiście w sytuacji dużych opóźnień, pierwszeństwo mają przewozy pasażerskie (spółka takowych nie świadczy). Położenie drugiego toru znakomicie obniży czas przestojów - pytanie na ile państwo zdecyduje się w nadchodzących latach inwestować w rozwój infrastruktury - szczególnie uwzględniając poziom zadłużenia.
3. Zaliczam do zewnętrznych - związki zawodowe i układ z pracownikami. Jak twierdzi dział IR koszty pracownicze wzrosły w 2013 na skutek zdarzeń jednorazowych(m.in. debiut) i w 2014 roku powinny powrócić do wartości podobnych, jakie widzieliśmy w 2012r. Po części jestem w stanie się z tym zgodzić. Aczkolwiek niedawne pomruki związkowców nakazują ostrożne podejście do tematu: link
4. Zakup 5% akcji przez EBOIR
5. Na pierwszy rzut oka (kapitalizacja), Cargo ma szansę wygryźć Boryszew w Wig30, a być może nawet GTC z Wig20 przy założeniu utrzymania ceny maksymalnej po debiucie. Wtedy prawdopodobnie przy kolejnej rewizji Cargo znalazłoby się przynajmniej w jednym ww indeksów, co będzie stymulowało popyt po stronie instytucjonalnych.

Zagrożenia - przede wszystkim przed spółką widzę problemy polityczne. Próbowałem się dowiedzieć, czy są naciski aby obsługiwać nierentowne trasy (np. między kopalnią a elektrownią). Oczywiście spółka zaprzeczyła, natomiast moim zdaniem nie jest to niemożliwe. Po drugie - skoro Donek mógł upupić PGE w nierentowną inwestycję w Opole, to zastanówmy się, czy on sam, czy jakiś jego następca będzie się wahał przed podobną akcją, gdyby spółka zamierzała polikwidować przewozy na wspomnianej już trasie kopalnia-elektrownia i chciała skupić się na przewozach charakteryzujących się wyższymi marżami (np z dnia na dzień przenosimy 50% działalności poza Polskę). Kolejny problem, to uzależnienie od sytuacji makro - spółka wielokrotnie podkreślała, że jest kontraktem terminowym na gospodarkę Polski. Będzie dobrze, to grupa będzie rosnąć, będzie źle, będzie spadać. Co więcej mimo iż działalność zagraniczna stanowi niewielki przychód spółki, to położenie Polski jako naturalnego łącznika między Europą Zachodnią, a Rosją i Ukrainą wystawia PKP na "ryzyko sytuacji gospodarczej UE i Rosji/Ukrainy". Nie trzeba chyba dodawać, że zarówno UE, jaki i Ukraina nie znajdują się ostatnio w zbyt dobrym położeniu. Krótkoterminowo prace modernizujące sieć kolejową będą wpływały na pogorszenie wyników (obniżenie średniej prędkości).

Werdykt: wydaje mi się, że w świetle opisanych powyżej czynników, osiągnięcie przez spółkę wyniku w widełkach 300-400 mln PLN w 2014r jest jak najbardziej możliwe. Implikowałoby to:

• wskaźnik C/Z na poziomie 10.7 - 8.0 (dla ceny 74)
• zysk na akcję na poziomie 6.92 - 9.23
• dywidendę na akcję: 2.42 - 4.61
• stopę dywidendy: 3.27% - 6.2%

Dla porównania, na rynku amerykańskim podobne podmioty wyglądają następująco:

CNI:

• C/Z = 18.45
• DY = 1.54%

GWR:

• C/Z = 44.36
• DY: ND 

Suma summarum, spółka nie wygląda aż tak źle. Jeżeli koszty pracownicze zostaną sensownie powiązane z osiąganymi wynikami, to jest to nie najgorsza (chociaż i nie najlepsza) propozycja. Dodatkowo mogą być prowadzone działania stabilizujące (z pewnymi wyłączeniami i warunkami - str. 235 prospektu). Jeżeli chodzi o moje plany związane ze spółką - jeżeli (podkreślam, jeżeli) będzie możliwość zapisania się przez IKE w BZWBK, to poniedziałek złożę zapis dla siebie i prawdopodobnie członka rodziny (oba na kwotę w okolicach 1.5-2k PLN każdy). Z nadzieją na wynik po debiucie na poziomie +/- 5% w ok 10 dni.

Jak zwykle przypominam, że to tylko moje przemyślenia, a decyzję musicie podjąć sami po własnej analizie.