PZU: analiza cz. 1

Dzisiaj ni z gruszki, ni z pietruszki padło na PZU. Może nie do końca nieoczekiwania (przynajmniej dla mnie :) ) bo PZU jest jedną ze spółek polskich, które trzymam również poza IKE. Ostatnio kurs szaleje powoli przymierzając się do podejścia pod 500 PLN czemu może pomóc (lub przeszkodzić) publikacja wyników za Q3 2013 (14 listopada). Dodatkowo po raz pierwszy PZU może udać się przejęcie - chodzi oczywiście o Croatia Osiguranje, czyli o chorwackiego ubezpieczyciela. Zanim przejdę do samej spółki chciałbym podkreślić, że PZU jest jednym z nielicznych podmiotów w Polsce, który przynajmniej częściowo radzi sobie z udostępnianiem danych w arkuszu kalkulacyjnym, dzięki czemu znacząco ogranicza użycie kobiet pracujących podczas analizy. Przeklepywanie danych z pdfa do excela jest czynnością iście fascynującą - Amerykanie już dawno zrozumieli, że udostępnienie tych danych w formacie xlsx lub pochodnym znacząco poprawi samopoczucie inwestorów. Niestety w Polsce, jak zwykle, jest to nie do przeprowadzenia. Wracając do samego PZU - muszę pochwalić spółkę za konserwatywne podejście do zawiązywania rezerw i zarządzania ryzykiem oraz bardzo czytelne wykazywanie zdarzeń jednorazowych wpływających na wynik.

Analizując biznes jakim jest sprzedaż ubezpieczeń należy mieć na uwadze jego specyfikę. A ta jest taka, że równolegle do działalności operacyjnej w pewien sposób "drugą działalnością operacyjną" jest działalność inwestycyjna. Ok, zanim ktoś mi napisze, że jestem debilem wytłumaczę o co chodzi. Z jednej strony ubezpieczyciel pozyskuje składki i wypłaca odszkodowania. Na tym etapie możliwe jest osiąganie zysków - jeżeli spółka pozyskuje więcej środków ze składek niż wypłaca w formie odszkodowań nadwyżka stanowi oczywisty zysk ubezpieczyciela. Żeby było ciekawiej, większość zakładów ubezpieczeniowych na poziomie zarządzania składką nie wykazuje rentowności pomimo iż na poziomie netto są one zyskowne. Jest to możliwe dzięki drugiej części ich działalności, a więc z działalności inwestycyjnej (w RPP zwanej lokacyjną). Podsumowując - PZU może być rentowne nawet jeżeli wypłaca więcej odszkodowań, niż pozyskuje ze składek albowiem do wyniku zalicza się ich działalność inwestycyjna. Skuteczność zarządzania składkami mierzy wskaźnik COR (combined ratio). COR pokazuje procentowo, jaka część zebranych składek opuszcza ubezpieczyciela. Jak wspominałem wcześniej, wskaźnik COR jest dla większości ubezpieczycieli większy niż 100% (tzn ponad 100% zebranej składki wypłacane jest jako odszkodowanie):

Jak widać powyżej, od 2007 roku, COR jest sporadycznie niższy niż 100% dla branży (dane z USA). Na tym tle PZU wręcz błyszczy:

Po pierwszej połowie 2013 w spółce zostawało 17.7 PLN za każde 100 PLN zebrane w formie składki. Jest to wynik wręcz fantastyczny. Dla porównania  wyliczyłem dane dla najlepszych ubezpieczycieli w USA (o zbliżonej do PZU kapitalizacji) i tak dla:

1. Alleghany Corporation COR wynosi 87.8% przy C/Z = 19.76
2. Old Republic International COR = 98.4 %, C/Z = 23.24
3. Markel COR = 90%, C/Z = 22.45
4. White Mountains Insurance Group COR = 91%, C/Z = 11.15

Nie zawsze było tak różowo - widać że w 2010r COR dla PZU wynosił 104%, natomiast wyraźnie spółka koncentruje się na poprawie tego parametru.

Skoro spółka jest rentowna w pierwszej warstwie biznesu, to dalej może być tylko lepiej. Nie tylko blisko 18% składki zostaje w spółce ale dodatkowo generuje ona dodatkowy zysk z inwestycji:

Niestety z inwestycjami (pomimo, że wynik jest dodatni) jest tak sobie. Średnioroczna poprawa o 0.82% jest (najłagodniej ujmując) skromna. Mimo wszystko należy mieć na uwadze dwie kwestie. Po pierwsze po sporze z Eureco PZU wypłaciło gigantyczną dywidendę - łącznie blisko 160 PLN na akcję opuściło spółkę w 2010 roku, na dodatek ostatni rok to spadek stóp procentowych:

Od połowy 2012 roku do dzisiaj, poziom stóp spadł w Polsce blisko o 55%, co wprawdzie krótkoterminowo przełożyło się na wzrost wyceny posiadanych przez PZU obligacji, niestety długoterminowo ten czysto księgowy zysk rozpływa się z powodu:

• niższych kuponów, jakie PZU otrzymuje od posiadanych papierów
• trzymania obligacji do wykupu 
• reinwestycji środków z wykupu obligacji stałokuponowych i zerokuponowych w papiery o niższym oprocentowaniu

Innymi słowy, PZU raczej trzyma swoje obligacje do wykupu, a na dodatek od paru lat zmuszone jest rolować jego stałokuponową część na gorszych warunkach. Pierwszy spadek realnego dochodu z portfela miał miejsce po kryzysie 2007-2009 (pierwsza fala obniżek stóp), obecnie mamy do czynienia z drugą falą. Na ile to ma znaczenie, mam wrażenie, że jesteśmy w dołku i w perspektywie dwóch lat dochody z lokat powinny znacząco wzrosnąć. Rynek zdaje się oczekiwać wzrostu stóp w okolicach września/grudnia 2014 - przynajmniej jeżeli mielibyśmy się sugerować cenami kontraktów na stopy (nowe bambino mamy giełdy) - por. ceny F6MW Z i U 14 oraz F3MW Z i U 14 z poziomami odpowiednich wiborów. Ponadto, PZU wydaje się być świadome problemu jaki niosą ze sobą obligacje i systematycznie zmniejsza ich udział w portfelu:

Mimo wszystko ze względu na wzrost wartości lokat, pomimo, że procentowy udział obligacji spada, to wartościowo jest ich coraz więcej. Tym niemniej uważam, że zysk z inwestycji powinien być obecnie na dnie i chociaż poprawy oczekuję najwcześniej na wiosnę (przewiduję pierwszą podwyżkę o jakieś 6m wcześniej niż konsensus rynkowy), to początkowo zostanie ona "zjedzona" przez spadek wyceny posiadanych przez spółkę papierów. Tak więc, pierwsza znacząca poprawa wyników z działalności inwestycyjnej powinna nastąpić jakieś 3 do 6 miesięcy po pierwszych podwyżkach.

Rozpisałem się, a zostało jeszcze dużo wykresiątek do omówienia, więc pozostaje zadać pytanie, czy jest takie zapotrzebowanie? Macie akcje naszego ubezpieczyciela bądź planujecie je nabyć, jeżeli tak napiszcie w komentarzach. Tak jak poprzednio, jeżeli uzbiera się min. 5 chętnych, to wrzucę pełniejszą analizę. Pewnie uzbierają się z 3 lub 4 części, więc będę się starał dokończyć całość do 14 listopada.