PKP Cargo: analiza cz. 2

Ok, dzisiaj przyszedł czas na analizę możliwości rozwoju spółki. W końcu to perspektywy stanowią o tym, czy spółkę warto kupić, czy nie.Żeby ocenić możliwości rozwoju PKP Cargo zerknijmy najpierw na główne obszary działalności:

Jak widać na powyższym wykresie, przewóz paliw stałych oraz kruszywa i materiałów budowlanych stanowi 60% udziału w pracy przewozowej spółki ogółem. Przyjrzyjmy się zatem nieco bliżej tym dwóm elementom:

1. Węgiel - w tym segmencie niestety nie spodziewałbym się znaczącej poprawy. Niskie ceny węgla znajdują nie tylko odbicie w kursach giełdowych JSW i Bogdanki, ale (moim zdaniem) wywierają presję utrzymywania niskiej marży przez PKP. Żeby być uczciwym - to są moje poglądy, natomiast zarząd spółki ma na ten temat inne zdanie, mianowicie oczekiwana jest stabilna marża ze względu na duże zapasy surowca na kopalniach, co powoduje, że producenci są skłonni zaakceptować niższe ceny (wyższe marże PKP) aby tylko pozbyć się zapasów. Ceny węgla w perspektywie 5-cio letniej:
   
2. Kruszywo i materiały budowlane - ten segment niestety również nie budzi specjalnej nadziei na poprawę. Moim zdaniem boom budowlany, jaki mieliśmy w Polsce związany z pracami nad przygotowaniem się do Euro2012 skończył się w ubiegłym roku i w najbliższym czasie nie ma co oczekiwać równie wysokich nakładów państwa na rozbudowę dróg i (tym bardziej) stadionów. Co więcej coraz częściej mówi się o przesunięciu środków z budowy sieci drogowych właśnie w kierunku modernizacji sieci kolejowej. Wprawdzie w długim terminie może to mieć efekt korzystny dla spółki (o tym za chwilę), to jednak rozbudowa torowisk charakteryzuje się mniejszym zużyciem kruszyw i mat. budowlanych.

Jak widać problem ze spółką jest taki, że główne obszary działalności albo są w fazie spadkowej (kruszywa) albo wymuszają obniżkę marż (węgiel).

Natomiast na szczęście nie jest aż tak źle. Obszary, które mogą stanowić o rozwoju spółki podzielę na dwie części - wewnętrzną (zależną od wysiłków spółki) oraz zewnętrzną (zależną od czynników na które spółka nie ma wpływu).

Do wewnętrznych zaliczyłbym:

1. Rozwój transportu intermodalnego - tutaj istnieje szerokie pole do popisu, ponieważ w Polsce aby dorównać do średniej europejskiej, ten segment musiałby urosnąć sześciokrotnie (5.7x). Budujący jest CAGR masy przewożonej w tym segmencie - od 2010 wynosi on ok 35%. Niestety udział przewozów intermodalnych w przewozach ogółem wynosi dla PKP Cargo zaledwie 7%, co oznacza, że przy utrzymaniu dotychczasowej dynamiki, wpływ wzrostu tego segmentu na wyniki spółki wyniesie ok 2.45%. Bardzo silnie na rzecz  transportu intermodalnego działa kampania społeczna http://www.tirynatory.pl/ Jeżeli uda się przekonać rządzących aby zrezygnowali z fetyszyzmu autostradowego na rzecz promocji transportu kolejowego przychody z tego tytułu odczuje nie tylko PKP Cargo ale również państwo (dotychczas transport z Niemiec i Austrii na Ukrainę wyglądał tak, że przewoźnicy korzystali z infrastruktury polskiej natomiast starali się tankować za wschodnią granicą, co generowało koszty a nie dawało powiązanych z nimi przychodów) oraz środowisko naturalne, nie mówiąc o tym, że poprawi się bezpieczeństwo w miastach przelotowych.
2. Rozwój zagraniczny. Dostęp do infrastruktury kolejowej na zachodzie Europy jest tańszy niż w Polsce, a średnia prędkość blisko dwukrotnie wyższa (26 km/h vs 50). Niestety ze względu na różniące się charakterystyki sieci trakcyjnych w poszczególnych krajach europejskich, spółka musi się albo zaopatrzyć w lokomotywy wielosystemowe (obsługujące różne napięcia) albo wyremontować posiadane już lokomotywy. Koszty remontu wg. działu IR są ok 10x niższe niż zakup nowych lokomotyw. Obecnie, poza Polską, PKP Cargo jest obecne w Niemczech, na Węgrzech, Słowacji, w Czechach, Austrii, Belgii oraz Holandii (tutaj dopiero ubiega się o przyznanie odpowiednich certyfikatów). Niestety przychody grupy z działalności zagranicznej stanowią ok 10% i mimo dynamicznego rozwoju ich przełożenie na wyniki będzie relatywnie niskie - szacowałbym ich wpływ na jakieś 3-5% r/r
3. Obniżenie nakładów kapitałowych (sposób w jaki przedstawia je spółka sugeruje, że mamy do czynienia z mixem CAPEXu i OPEXu) ze względu na zakończenie większości prac remontowych:
   • wagonów w 2010
   • lokomotyw w 2012
   Oszczędności z tego tytułu wyniosły ok 197 mln w 2013 roku (spadek o 27.5% r/r). Miejmy na uwadze, że ten element przejdzie bardziej przez CF niż przez zysk netto.

Do zewnętrznych należą:

1. Obniżenie stawek za dostęp do infrastruktury PKP PLK o 20% (o ile zostanie to zaakceptowane przez UTK). Spółka szacuje, że oszczędności z tego tytułu powinny w większości zostać w spółce. Biorąc pod uwagę, że w 2012 dostęp do infrastruktury stanowił 38% kosztów ogółem, w kolejnych latach w spółce może zostać kilkaset milionów złotych
2. Remont i rozbudowa infrastruktury kolejowej w Polsce - co oczywiste - wzrost prędkości przewozowej poprawi produktywność praktycznie bez wzrostu kosztów. Dzisiaj sporo połączeń odbywa się "jednym torem" ze sporadycznie rozmieszczonymi "wysepkami" przeznaczonymi do mijania się pociągów. Oczywiście w sytuacji dużych opóźnień, pierwszeństwo mają przewozy pasażerskie (spółka takowych nie świadczy). Położenie drugiego toru znakomicie obniży czas przestojów - pytanie na ile państwo zdecyduje się w nadchodzących latach inwestować w rozwój infrastruktury - szczególnie uwzględniając poziom zadłużenia.
3. Zaliczam do zewnętrznych - związki zawodowe i układ z pracownikami. Jak twierdzi dział IR koszty pracownicze wzrosły w 2013 na skutek zdarzeń jednorazowych(m.in. debiut) i w 2014 roku powinny powrócić do wartości podobnych, jakie widzieliśmy w 2012r. Po części jestem w stanie się z tym zgodzić. Aczkolwiek niedawne pomruki związkowców nakazują ostrożne podejście do tematu: link
4. Zakup 5% akcji przez EBOIR
5. Na pierwszy rzut oka (kapitalizacja), Cargo ma szansę wygryźć Boryszew w Wig30, a być może nawet GTC z Wig20 przy założeniu utrzymania ceny maksymalnej po debiucie. Wtedy prawdopodobnie przy kolejnej rewizji Cargo znalazłoby się przynajmniej w jednym ww indeksów, co będzie stymulowało popyt po stronie instytucjonalnych.

Zagrożenia - przede wszystkim przed spółką widzę problemy polityczne. Próbowałem się dowiedzieć, czy są naciski aby obsługiwać nierentowne trasy (np. między kopalnią a elektrownią). Oczywiście spółka zaprzeczyła, natomiast moim zdaniem nie jest to niemożliwe. Po drugie - skoro Donek mógł upupić PGE w nierentowną inwestycję w Opole, to zastanówmy się, czy on sam, czy jakiś jego następca będzie się wahał przed podobną akcją, gdyby spółka zamierzała polikwidować przewozy na wspomnianej już trasie kopalnia-elektrownia i chciała skupić się na przewozach charakteryzujących się wyższymi marżami (np z dnia na dzień przenosimy 50% działalności poza Polskę). Kolejny problem, to uzależnienie od sytuacji makro - spółka wielokrotnie podkreślała, że jest kontraktem terminowym na gospodarkę Polski. Będzie dobrze, to grupa będzie rosnąć, będzie źle, będzie spadać. Co więcej mimo iż działalność zagraniczna stanowi niewielki przychód spółki, to położenie Polski jako naturalnego łącznika między Europą Zachodnią, a Rosją i Ukrainą wystawia PKP na "ryzyko sytuacji gospodarczej UE i Rosji/Ukrainy". Nie trzeba chyba dodawać, że zarówno UE, jaki i Ukraina nie znajdują się ostatnio w zbyt dobrym położeniu. Krótkoterminowo prace modernizujące sieć kolejową będą wpływały na pogorszenie wyników (obniżenie średniej prędkości).

Werdykt: wydaje mi się, że w świetle opisanych powyżej czynników, osiągnięcie przez spółkę wyniku w widełkach 300-400 mln PLN w 2014r jest jak najbardziej możliwe. Implikowałoby to:

• wskaźnik C/Z na poziomie 10.7 - 8.0 (dla ceny 74)
• zysk na akcję na poziomie 6.92 - 9.23
• dywidendę na akcję: 2.42 - 4.61
• stopę dywidendy: 3.27% - 6.2%

Dla porównania, na rynku amerykańskim podobne podmioty wyglądają następująco:

CNI:

• C/Z = 18.45
• DY = 1.54%

GWR:

• C/Z = 44.36
• DY: ND 

Suma summarum, spółka nie wygląda aż tak źle. Jeżeli koszty pracownicze zostaną sensownie powiązane z osiąganymi wynikami, to jest to nie najgorsza (chociaż i nie najlepsza) propozycja. Dodatkowo mogą być prowadzone działania stabilizujące (z pewnymi wyłączeniami i warunkami - str. 235 prospektu). Jeżeli chodzi o moje plany związane ze spółką - jeżeli (podkreślam, jeżeli) będzie możliwość zapisania się przez IKE w BZWBK, to poniedziałek złożę zapis dla siebie i prawdopodobnie członka rodziny (oba na kwotę w okolicach 1.5-2k PLN każdy). Z nadzieją na wynik po debiucie na poziomie +/- 5% w ok 10 dni.

Jak zwykle przypominam, że to tylko moje przemyślenia, a decyzję musicie podjąć sami po własnej analizie.