Dzisiaj pochylimy się dalej nad bieżącą sytuacją PZU, w kolejnych wpisach postaram się omówić plany spółki odnośnie polityki kapitałowej (w skrócie chodzi o ekstra dywidendy i częściowe finansowanie się długiem) oraz pierwszą poważniejszą próbę wyjścia spółki na zewnątrz - a więc przejęcie Croatia Osiguranje.
Część pierwszą skończyłem na udziale obligacji w lokatach ogółem.
Do rzeczy zatem. Wiemy już, że na poziomie zarządzania składką PZU jest w doskonałej formie, zatem warto przyjrzeć się, jak wygląda na polu pozyskiwania nowych.
Składki rosną i jest to pozytywny trend, niestety rosną strasznie powoli - przyrost składki o 3.18% r/r ledwo nadąża za inflacją, co jest zdecydowanie negatywne, natomiast od roku 2011 widać poprawę, ponadto od końca 2012r inflacja gwałtownie zwolniła:
Utrzymanie tempa wzrostu składki na poziomie 5-6% w najbliższym czasie może być niestety trudne dla PZU, tym bardziej iż ostatnio spada składka od przedsiębiorstw, a spółka sygnalizuje wojnę cenową w tym segmencie.Nieco innym problemem jest to, że tak niska inflacja w krótkim terminie jest wprawdzie dobra bo nie wywiera presji na RPP, niestety w dłuższym jest zła bo... nie wywiera presji na RPP :) O tym dlaczego, napiszę za chwilę.
Obok składek ważnym parametrem jest szkodowość. Ta niestety rośnie szybciej niż składki co jest negatywne, wprawdzie w 2013 roku nastąpiła skokowa poprawa tego parametru, natomiast w nadchodzących kwartałach należy uważnie śledzić trendy.
Składki, składkami, w sumie najważniejsze są zyski. I tutaj niestety jest kiepsko:
Zysk netto spada, wprawdzie nie jakoś szaleńczo ale o blisko 1% r/r. Oczywiście, jak wspominałem poprzednio, w 2010 roku spółka wypłaciła 160 PLN na akcję w formie dywidendy dla Eureco i SP, po drugie spadek stóp spowodował zmniejszenie przychodu z obligacji. Do tego niestety złą wiadomością jest to, że o ile w 2010r Zn był łagodnie podrasowany przez spadek rentowności obligów, o tyle ten jednorazowy (i bez znaczenia) efekt jest mocno widoczny po połowie 2012 do pierwszej połowy 2013. Jest to efekt zwykłych przeszacowań i o ile spółka nie sprzeda posiadanych papierów, to nie przełoży się na gotówkę. Żeby pokazać skalę wpływu stóp na wynik naszego ubezpieczyciela dodam, że wynik w 2012 mógłby być wyższy o prawie 800 mln PLN, gdyby spółka nie dokonała dwóch księgowych korekt (spadek stopy technicznej w "życiu" do 3% i korekta w związku z przejściem na MSSFy, drzewiej zwane MSRami). Bez tych korekt (a nie było konieczności wykazywania ich akurat w 2012r) zysk wzrósłby do 4.05 mld PLN (dynamika r/r = 73%) i byłby najwyższym wynikiem w analizowanym okresie. Osobiście oceniam ruch spółki bardzo pozytywnie - po części wyniki księgowe się znoszą (po części, nie całkowicie). O ile dobrze rozumiem rachunkowość ubezpieczycieli - zmiana stopy technicznej w tym wypadku wynika z konieczności zawiązywania rezerwy gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający i jest pochodną niskich stóp. Oczywiście, gdy RPP podniesie stopy procentowe, jest szansa na odwrócenie tego efektu. Tak czy inaczej spora część Zn za 2012 i mniejsza za 2013 jest efektem księgowym i na "czysty" wynik musimy poczekać do 2014. Tak więc, rzeczywisty CAGR będzie bliższy -2%. Jak wspominałem w poprzednim wpisie, spodziewałbym się, że od 2015 Zn będzie rosnąć dzięki podwyżkom jakie RPP powinna zaserwować w pierwszej połowie 2014r, co z kolei spowoduje, że w 2014 roku (przy caeteris paribus) wynik będzie jednak gorszy niż w obecnie.
Nawet pomimo kiepskiego trendu na Zn, rentowność kapitałów własnych PZU pozostaje na bardzo zacnym poziomie. Za ostatnie lata waha się w przedziale 23-24%, niestety jak przy Zn jest efektem przeszacowań, więc rzeczywiste, powtarzalne ROE jest bliżej poziomu 19-20%, co jest i tak wynikiem bardzo przyzwoitym.
Oczywiście, wypłacanie blisko 100% Zn w formie dywidendy jest pójściem
na łatwiznę, no ale to już widać na poziomie Zn, więc chyba nie ma co
się dalej rozpisywać. Natomiast można oczekiwać dalszego podbicia ROE dzięki ekstra dywidendzie, jaką PZU zamierza obdarzyć
swoich akcjonariuszy w listopadzie. Dla przypomnienia:
- ustalenie prawa:
12.XI,
- ex dividend: 7.XI,
- wypłata: 19.XI,
- kwota na akcję: 20 PLN,
P.S. Jako małe zobrazowanie zależności wyceny PZU od rentowności polskich obligów, wrzucam ten wykresik:
Podkreślam jednak, że moim zdaniem jest to zależność krótkoterminowa i trochę bez sensu :) bo kiedy wyczyści się wynik po przeszacowaniu wartości obligów, to spółka zarabia mniej (jak stopy spadają) i więcej (jak rosną). Tak więc warto mieć na uwadze, że doskonałym momentem do zakupu akcji ubezpieczyciela tak ubranego w polskie obligi jak PZU będzie moment kiedy RPP zacznie radośnie (czyt. gwałtownie) podnosić stopy lub bardziej precyzyjnie kiedy rentowności zaczną gwałtownie rosnąć (pamiętając tylko aby sprawdzić czy nie grozi nam scenariusz grecki ;) ). Negatywny wpływ na Zn będzie widoczny do roku, a pozytywny tak długo, jak stopy pozostaną na podwyższonym poziomie.
Część 1
Czyli jaki werdykt Panie Bartku - brać?
OdpowiedzUsuńSwoją drogą PZU chodzi ostatnio bardzo równo z WIG20 (wbrew kghowi).
własnie nabralem dystansu do pzu( troche mnie autor przekonał że nie jst tak kolorowo jak myślałem) ale dalej twierdze ze chyba jest to w danej chwili i na dluzszy dystans najlepsza spółka z wig20, lepsza od kghm.
OdpowiedzUsuńWidzę, że chcecie wyprzedzającą odpowiedź, zanim skończę analizę. Wydaje mi się, że odpowiedź na pytanie, czy PZU jest dobrą inwestycją jest względna :)
OdpowiedzUsuńTzn, zależy od tego, czego oczekujemy. Jeżeli zadowala nas stopa dywidendy (bo np. inwestujemy przez IKE) na poziomie 6.2% (tzn. regularna dywidenda) bo jest prawie 2x lepsza niż kasa z lokat. To PZU ma strong BUY. Tylko podkreślam - kupujemy i czekamy na wyższe stopy plus obserwujemy, czy spółce uda się coś przejąć. I nie przejmujemy się wahaniem ceny. Dodatkowo w najbliższych latach dostaniemy bonusową dywidendę (20pln w 2013 i 20pln do 2015)
Jeżeli chcemy mieć duży upside na tej spółce, to uważam, że chwilowo będzie o to ciężko. I nie mówię, że o te 10, może nawet 20% nie urośnie. Ale więcej póki co nie widać na horyzoncie (albo nie widać powodów). Na razie mamy dwa pozytywne czynniki w perspektywie roku - dodatkową dywidendę i niskie stopy przez co PZU jest atrakcyjnym płatnikiem.
Z negatywnych w nadchodzących miesiącach to oczekiwane podwyżki stóp (ja się ich spodziewam na wiosnę, rynek w okolicach jesieni 2014) plus wielka niewiadoma z przejęciem CO (a jak wyglądają przejęcia polskich spółek skarbu państwa pokazuje KGH). Dokładny wpływ CO na wynik PZU muszę jeszcze poprzeliczać. Faktem jest, że gdyby nasz ubezpieczyciel chciał kupić 100% CO, to po sugerowanej przez siebie cenie zapłaciłby coś kole 1.2 mld PLN (ok 33% Zn 2012) więc nie tak znowu dużo ale zakładając cenę 10x EBITDA dawałoby to jakieś 120 mln rocznie na plus do wyniku - czyli mało. Generalnie PZU musi wymyślić jakiś sposób na zwiększenie zysku (a w PL ma już ograniczone pole manewru) bo inaczej będzie trejdowane jak zwykła obligacja
Hehe nie pytajcie sie Bartka cyz brac cyz nie brac ;-)) skad ma Biedny wiedyiec cyz chcecie brac czy nie..
OdpowiedzUsuńMam dwa pytania:
1. Zakladasz wzrost stop % lub jak napisales gwaltowny wzrost, skad taki wniosek ? Wydaje mi sie ze to jeden z najwazniejszych czynnikow na ktorej Twoja analiza bazuje.
2. " kiedy rentowności zaczną gwałtownie rosnąć (pamiętając tylko aby sprawdzić czy nie grozi nam scenariusz grecki ;) )" rentownosci obligow PL masz na mysli ? Ale co masz na mysli poprzez sprawdyenie scenariuszu greckiego ?
Kawał niezłej roboty, wielkie dzięki za analizę...
OdpowiedzUsuńale nie polecam nigdy wierzyć w żaden gwałtowny wzrost, on jak się go założy nigdy potem nie ma miejsca...
Panie Bartku pytanie techniczne - co Panu daje fundamentalny sygnał do zakupu?
OdpowiedzUsuńBo z artykułów w magazynie Equity wiem, że raczej Pan stroni od DCFa - skąd więc wiadomo że spółka jest tania (czyli kupić) a skąd że droga (czyli sprzedać)?
@Tomek,
OdpowiedzUsuńobecnie stopy są najniżej w historii i jak ruszy inflacja, to i one będą musiały pójść w górę). Tym bardziej, że powinnością europejskich banków centralnych jest dbanie o niską inflację. Z tą gwałtowną podwyżką miałem na myśli, że gdyby zdarzyła się gwałtowna podwyżka, to może być najlepszy moment na kupno.
A scenariusz grecki tzn, że rentowności idą w górę ale dlatego, że Polska nie będzie w stanie wykupić swoich papierów. Jeżeli rentowność rośnie, bo stopy rosną, to jest ok. PZU trzyma swoje obligi do wykupu a następnie roluje je na nowe serie. Więc radość z wyższego oprocentowania będzie nikła jeżeli emitentowi się zbankrutuje i nie wykupi długu :)
@Anka,
dzięki za miłe słowa - zawsze przyjemnie coś takiego przeczytać. Natomiast z tymi wzrostami, to raczej sprawdzam, czy jest powód aby się pojawiły i jeżeli widzę jakieś sensowne argumenty za, to jest to podstawa do podjęcia ryzyka inwestycyjnego.
@Jacek,
To prawda, że nie używam DCFa. Uważam, że to bardzo zawodna metoda przy której trzeba założyć dużo rzeczy na parę lat na przód. Przez co niewiele różni się od wróżenia z fusów.
Osobiście bardzo lubię C/Z (z angielska P/E) - większość analityków wprawdzie uważa, że to bardzo prostacki wskaźnik ale jeżeli się go poprawnie wyliczy to jest state of the art inwestowania. Tylko niestety poprawna kalkulacja C/Z jest trudna i wymaga znajomości branży oraz uważnego wczytywania się w sprawozdanie. Parę skróconych przykładów:
1. CDR - w tym roku spółka ma bardzo wysoki C/Z, w przyszłym pewnie będzie dość niski. Niestety obie interpretacje (że dzisiaj drogo, za rok tanio) będą pewnie błędne. Dzieje się tak dlatego, że cykl produkcji CDR trwa ok 2.5 roku i żeby poprawnie obliczyć nasz wskaźnik musimy zsumować zysk za te 30 miesięcy i podzielić go przez 2.5 Dzięki temu dostaniemy poprawny P/E od produktu do produktu i będziemy wiedzieć na czym stoimy.
2. Powinniśmy odfiltrować wszelkie przeszacowania, co z góry skreśla korzystanie z automatów i serwisów sieciowych bo one tego po prostu nie robią. A tak np. Gant bodajże rok temu zastosował manewr księgowy polegający na zwiększeniu wartości nieruchomości dzięki temu mógł wykazać zysk pomimo, że operacyjnie był na minusie.
3. Integer. W tym roku ITG ma kosmicznie wysoki C/Z aczkolwiek dzieje się tak dlatego, że bardzo dużo inwestuje. Żeby poprawnie wyliczyć wskaźnik należałoby wyciągnąć z wyniku inwestycje (tj. założyć, że od kolejnego roku spółka nie będzie już inwestowała) i jeżeli się da oszacować, to dorzucić wynik na inwestycji (znając np. rentowność jednego paczkomatu i jego średni koszt). Innymi słowy należy policzyć jaki jest C/Z dla spółki od następnego roku przy założeniu, że przestała inwestować ale pojawiły się wyniki wcześniejszych inwestycji. Da nam to powtarzalny wynik i realne Cena do Zysku.
Natomiast ja lubię kupować spółki, które nie mają już za bardzo miejsca do spadku i zarabiać na nich dzięki pochodnym. W USA (a i w Polsce ponoć od przyszłego roku) można zarabiać obstawiając, że nie wydarzy się jeden z pięciu scenariuszy:
- silny spadek
- słaby spadek
- boczniak
- słaby wzrost
- silny wzrost
Oczywiście na kontraktach tak dobrze nie ma i trzeba obstawić jeden z trzech scenariuszy (wzrost, spadek, boczniak). Jeżeli znajdę dobrą fundamentalnie spółkę, to nawet jeżeli przez dłuższy czas ona się boczy, to mogę zarabiać na braku spadków. Dlatego też bardzo lubię inwestycje w USA :)
Znalazłem fajny cykl odnośnie naszej giełdy i wychodzi mi na to że pierwsze się sypną małe i srednie do połowy tego miesiąca a do grudnia poleci wig20(30) spadki będą trwać do nastepnej jesieni - brak spadków do połowy grudnia neguje ten scenariusz rocznej silnej korekty. Nie zdradzę co i jak bo jeśli się okaże się on poprawny to będę wiedział kiedy według niego pojawi się nowa hossa.
OdpowiedzUsuńDziękuję za odpowiedź na moje zapytanie, bardzo ciekawe podejście. Z tym CDRedem też tak się zastanawiałem bo liczyłem na korektę w okolicach 12 zł ale tej spółki nawet zawierucha z OFE nie skorekciła, przez co holender trudno mi w nią wejść. Próba wyceny wskaźnikowej jest trudna z racji właśnie tego cyklu - swoją drogą z tego co pamiętam to oni dopiero wyszli z kosztów Wiedźmina jedynki, który jako jedyny teraz generuje już tylko zyski - a gdzie tu W2 i W3.
OdpowiedzUsuńA co Pan dalej robi jak policzy samemu P/E - równa do branży?
Panie Jacku,
OdpowiedzUsuńjeżeli chodzi o samo P/E to jest to w zasadzie końcówka procesu inwestycyjnego. Taka wisienka na torcie. Mająca do tego tą zaletę, że da się ją wykorzystać praktycznie zawsze poza paroma wyjątkami (vide start upy). Natomiast samo P/E to za mało. Pozwolę sobie na taki matematyczny przykład i odwołam się do szukania ekstremum funkcji. Żeby ekstremum istniało musimy sprawdzić, czy spełniony jest warunek konieczny, ale potrzeba więcej - musi być spełniony również warunek wystarczający.
W inwestowaniu jest tak samo. Dla przykładu chcąc wybrać najlepszą spółkę z branży będę podejrzewał, że posiada najwyższe P/E czyli jest po prostu najdroższa (premia za jakość). Ale porównując muszę sprawdzić inne parametry - np ROE. Bo jeżeli spółka z niższym P/E ma lepsze ROE i co więcej ma to ROE lepsze od paru kwartałów, to wybieram tą z niższym P/E. Oczywiście to też troszkę za mało, bo warto sprawdzić dynamiki, inwestycje itp. itd.
Ale siłą P/E jest to, że można czasem wykorzystać do nieco innej analizy. Np kiedy w kwietni tego roku pisałem artykuł do EM dot. Appla skorzystałem z odwróconego P/E sprawdzając jak dużego spadku zysku rynek oczekuje od Jabłuszka. Nakładając na to dynamikę rozwoju rynku smartphonów uznałem, że rynek oszalał :) Szczególnie po wyciągnięciu gotówki i pochodnych.
Albo jeszcze inaczej - mając dany papier w portfelu i zakładając, że osiągnął on optymalne z mojego punktu widzenia P/E, po obliczeniu dynamiki Zn za parę poprzednich lat mogę sobie odpowiedzieć, czy trzymanie tego waloru spełnia moje kryterium minimalnej stopy zwrotu. Np. jeżeli spółka ma dynamikę Zn na poziomie 10% w ostatnich 3 latach, P/E moim zdaniem powinno się mieścić w przedziale 13-17, co oznacza, że przy tej samej dynamice, za rok spółka powinna być warta o 13-17% więcej. Więc jeżeli oczekuję minimalnej stopy zwrotu na poziomie np. 10% r/r, to śmiało mogę taki papier trzymać dalej.
Niestety sam wskaźnik cena/zysk to jest mało. On jest bardzo przydatny o ile patrzymy na niego w szerszym kontekście. Tym bardziej, że nawet oczekiwany P/E dla spółek o pewnej dynamice rozwoju będzie zależał od kontekstu rynkowego. Ja dostosowuję oczekiwane P/E m.in. w zależności od poziomu stóp procentowych.
O CDR się nie wypowiem, bo od pewnego czasu nie mam akcji tej spółki, a nie chcę się wymądrzać kiedy nie jestem zorientowany w temacie :)
Dziękuję za odpowiedź, ciekawe podejście do inwestowania! Może Pan polecić dalszą lekturę w tym temacie - oprócz bloga oczywiście?
OdpowiedzUsuńHmm, co do książek, to nie wiem czy są jakieś specyficznie poświęcone zabawie wskaźnikami. Natomiast w tym temacie proponowałbym np. przyjrzeć się analizie Du Ponta - pokazuje ona dekompozycję wskaźnika (ROE), przez co analiza jest pogłębiona. W powyższym przykładzie zejście z ROE o dwa poziomy niżej daje pogląd na marżę na sprzedaży, ROA i strukturę finansowania aktywów.
OdpowiedzUsuńEwentualnie w zakresie książki stricte akademickiej mogę polecić pozycję autorstwa Sierpińskiej - Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych.
O dziękuję - i czekam na nowe analizy :)
OdpowiedzUsuńDzięki za analizy z ostatnich miesięcy. Odrabiam zaległości - Super!
OdpowiedzUsuńA można prosić o dwa słowa o IPO NEWAGU?
OdpowiedzUsuń@GoldWolf
OdpowiedzUsuńdzięki!
@Anonimowy
nie obiecuję, bo jestem zawalony robotą i nawet z PZU się przed wynikami nie wyrobiłem, ale postaram się chociaż rzucić okiem :)