chińska taniocha, czy Chińska Taniocha?

Trzy wiedźmy, Chińczycy, korekty, Amerykanie, blogger i w ogóle wszyscy sprzysięgli się, żebym nie skończył we wrześniu cyklu Pana Emeryta (cz I, cz II). Dzisiaj w ramach wymówki, wezmę na warsztat chiński specjał, jaki ma zamiar w październiku zadebiutować na rodzimej GPW. Mowa oczywiście o Peixin N.V. (dokładniej Peixin International Group N.V. - korporacja na prawie holenderskim żeby było śmieszniej) - spółce ciekawej i kontrowersyjnej bo z jednej strony w zbiorowej świadomości kojarzymy Chiny z "jakością" i "rzetelnością" (ot, chociażby sprawa z Covec), z drugiej strony moje prywatne doświadczenia pozwalają pisać słowo Chiny z "bardzo dużej" litery i żywić ogromny szacunek dla mieszkańców Państwa Środka. Ale przejdźmy może do samej spółki.

Jak pewnie każdy zainteresowany wie, obudziłem się rychło wczas, bo termin zapisów dla indywidualnych kończy się... juto (25.IX). Podstawowe informacje o samej ofercie:

• zapisy do: 25.IX.2013
• liczba akcji oferowanych: do 4 mln (bez limitów dla poszczególnych grup, aczkolwiek szacuje się, że dla indywidualnych przypadnie do 20% akcji)
• cena max: 25 PLN
• DM obsługujący emisję - DM PKO (dla osób nie posiadających rachunku w DM PKO, zapisy tylko w POKach PKO)
• ogłoszenie ceny emisyjnej: 27.IX.2013
• przydział akcji: do 2.X.2013
• debiut na GPW: 10.X.2013
• rodzaj oferty: emisja tylko nowych akcji 
• liczba akcji po emisji: 16 mln
• kapitalizacja po emisji: 400 mln PLN
• cel emisji: zakup gruntów (40% środków), budowa kolejnego zakładu produkcji (25%), kupno maszyn i urządzeń (25%), R&D + modernizacja (10%), ogółem spółka zamierza podnieść moce produkcyjne o 80-100%
• prospekt można zassać na stronach DM PKO (link)
• strona internetowa spółki: www.peixin.com

Podstawowe informacje o samej spółce:

• przedmiot działalności: produkcja maszyn do artykułów higienicznych codziennego użytku, w tym:

• kluczowi kontrahenci:łącznie 22% sprzedaży do 5 największych kontrahentów
• polityka dywidendowa: TAK:
1. 2013: 10%
2. 2014-2015: 10-30% Zn 
3. po 2015: do 50% Zn
4. obowiązujące przepisy: umowa o unikaniu podwójnego opodatkowania między Polską a Holandią
• waluta raportowania: EUR
• język raportowania: ANG, skróty w jęz. POL
• podmiot odpowiedzialny za IR (rel. inwestorskie): CC Group http://www.ccgroup.com.pl/ Tutaj też mój pierwszy komentarz - CC Group poza naprawdę tragiczną stroną www, wspomaga relacje kilku moich spółek (EUC oraz MAG) i z relacji inwestorskich obu jestem ogromnie zadowolony. Zarówno wiceprezes Wszołek (EUC), jak i prezes Kawalec (MAG) byli gotowi poświęcić ponad godzinę czasu na rozmowę z inwestorami indywidualnymi (no dobra, ze mną :) ), po których zdecydowałem się na inwestycje. Oczywiście wyśmienite relacje nie są indykatorem wartości spółki - warto wspomnieć, że CCG obsługuje również Coal Energy. Jakby jednak nie patrzyć IMO dobre relacje są ważnym elementem, który może przesądzić o inwestycji.

Podstawowe parametry i wskaźniki dla ceny emisyjnej = 25 PLN:

• 2012 Zn: 11 369 mln EUR
• 2012 C/Z: 8.3
• 2012 C/Zo: 5.53
• 2013 C/Z: 6.48 (moja prognoza)
• 2013 C/Zo: 4.31 (moja prognoza)
• Zadłużenie: 4.2 mln EUR
• Kap. własne: 32.3 mln EUR
• Śr. pieniężne: 9.7 mln EUR

Potencjalna dywidenda:

• z zysku za 2013: 10% - ok 40gr = 1.6% 
• z zysku za 2014/15: 10-30%
• z zysku po 2015: do 50% 

Spółka rozwija się w sposób dynamiczny, przy czym, co bardzo istotne koszty, sprzedaży rosną w podobnym tempie,co sama sprzedaż:

Komentarz: spółka wydaje się ekstremalnie tania, a nie starczyło mi już miejsca, żeby opisać świetne marże, ROE > 30% itp. Nie ma sensu liczyć wskaźników zadłużenia, ponieważ spółka posiada nadwyżkę środków pieniężnych nad zadłużeniem. Wydaje się, że zostały podjęte wszelkie możliwe środki aby przekonać polskich inwestorów o realnym zainteresowaniu spółki naszym rynkiem. Audytorem jest spółka BDO Audit & Assurance B.V.,będąca członkiem BDO International - nieco mniej znanej niż wielka czwórka (KPMG, Deloitte, Ernst and Young, PwC) topki audytorskiej na świecie. Zatrudnienie renomowanego doradcy ds. relacji inwestorskich, czy uczestnictwo w sporej ilości czatów inwestorskich to kolejne przykłady. Gdyby spółka była podmiotem w USA, nie miałbym wątpliwości kupując jej akcje przy wskaźniku C/Z na poziomie 20-25. Mimo wszystko należy zachować ostrożność ze względu na fakt iż jest to spółka chińska, zatem większość polskich inwestorów będzie oczekiwało premii za dodatkowe ryzyko. Przyjmijmy iż ta premia wyniesie 50% w stosunku do wyceny i będzie się zmniejszała ok 5 punktów procentowych rocznie (do 25%) w miarę, jak spółka okrzepnie na GPW, opatrzy się inwestorom i udowodni swoje sensowne podejście. W takiej sytuacji implikowałoby to godziwą wycenę przy C/Z na poziomie 10-12.5 i dawałoby potencjał wzrostu od 54 do 93% w pierwszym roku. Przyjmując pięcioletni horyzont, i dynamikę rozwoju na poziomie 10% r/r począwszy od 2014 roku, oraz godziwą wycenę dla podmiotu polskiego charakteryzującego się podobną dynamiką na poziomie C/Z = 15. Peixin musiałby osiągnąć C/Z na poziomie 11.25 przy zysku w wys. ok 20 mln EUR, co dawałoby wycenę na poziomie 225 mln EUR (922 mln PLN przy kursie EUR/PLN = 4.1). Byłoby to równoznaczne z wyceną w widełkach:

• 38.5 - 48.25 PLN w pierwszym roku po debiucie
• 57.63 PLN (+2-10% rocznie w formie dywidendy) w horyzoncie pięcioletnim

Osobiście uważam te wyceny za bardzo konserwatywne jeśli (bardzo duże jeśli) spółka poważnie podejdzie do rynku i inwestorów. 
Przyznam się bez bicia, że się skusiłem. Będzie to pierwsza inwestycja w ramach mojego rachunku podstawowego na rynku polskim w tym roku. Oczywiście jestem świadomy ryzyka - nikt nie zagwarantuje, że spółka nie postanowi pożegnać się z rynkiem polskim po emisji. Mimo wszystko zysk do ryzyka kształtuje się moim zdaniem dość kusząco. Tak czy inaczej proszę nie sugerować się moim zdaniem - przeprowadźcie swój własny "risercz" :)

Wszelkie obliczenia wykonane są "własnymi rencami" a dane pochodzą z podlinkowanego wcześniej prospektu.