Wiedźma pierwsza - OW20BWW

Znowu nadszedł TEN weekend. Tym razem jest to TEN weekend grudniowy, a przez TEN mam na myśli weekend po dniu trzech wiedźm, a więc czas rozliczeń. Tak jak poprzednio, zacznę od OW20BWW. Tym razem wynik nie jest tak sympatyczny, aczkolwiek w porównaniu z benchmarkami zabawa opcjami przynosi dużo lepsze rezultaty:

Od ostatniego zestawienia Wig20 urósł o pełne 0.03pp, W20TR o 0.66pp (ach te dywidendy), a OW20 jest na plus 2.86pp. Niby szału ni ma ale należy pamiętać, że cel był taki, żeby oscylować nieco powyżej W20TR przy niższym ryzyku. Tymczasem po niecałych sześciu miesiącach wynik jest 2.6 raza lepszy od W20 i prawie o 50% lepszy od benchmarku tzn. od W20TR. Co więcej, jak się ostatnio żaliłem, płacę dodatkowo za niską płynność na niektórych seriach (daję lepsze ceny, niż mógłbym). Obecnie w portfelu poza gotówką jest 95 jednostek ETFa i 60 obligacji GNB0218.

Plan na kolejny kwartał, to dorzucenie dodatkowej pozycji w ETFie (po "wykonaniu" jakiegoś PUTa) i wynikająca z tego dodatkowa pozycja covered call. CC jest strategią bardziej ryzykowną ale też i potencjalnie bardziej dochodową o ile baza (w tym wypadku Wig20 pójdzie chociaż odrobinę w przewidzianym kierunku). Obecnie na poniedziałek planuję sprzedać trzy PUTy (zobowiązać się do kupienia indeksu) ze strajkami:

1. 2300 / 2350
2. 2400
3. 2450 / 2500

oraz min. jednego CALLa w zestawie z ETFem (tzn. zobowiązać się do sprzedaży posiadanego ETFa o ile Wig20 osiągnie poziom określony w strajku opcji) z ceną wykonania 2450 / 2500. Nie jestem pewien, czy przy obecnym poziomie W20 chcę wystawiać "gołe" calle. Poobserwuję troszkę rynek i decyzję podejmę prawdopodobnie po nowym roku.

Jak łatwo się domyślić patrząc na planowane transakcje - zakładam, że w najbliższych miesiącach indeks nie będzie (za bardzo) spadał. Tym razem nie zdecydowałem się na nabycie dodatkowego pakietu jednostek ETFa, natomiast jeżeli w marcu któryś PUT miałby zostać "wykonany", to prawdopodobnie zajmę dodatkową długą pozycję.

Trochę zaniedbałem stronę edukacyjną tego przedsięwzięcia ale to dlatego, że chodzi mi po głowie pomysł, aby przenieść ją na formę "live tradingu". Muszę to jeszcze przemyśleć ale wydaje mi się, że mogłoby być ciekawie. Wszelkie sugestie jak zwykle mile widziane.

Czas to pieniądz: webinary

Przypominam o zbliżającej się webinarce - termin został ustalony na piątek 13 grudnia na godzinę 19.45 rejestrować można się pod tym linkiem. Przewiduję, że zejdzie nam między 60, a 90 minutami. Całość pomimo, że będę chciał poruszyć też tematy zaawansowane jest przeznaczona dla osób bardzo początkujących.


Generalnie jak wspominałem tematem będzie coś na kształt wstępu do mojego podejścia do rynku zatem będę się w dużej mierze odwoływał do wcześniejszych wpisów na blogu i artykułów w EM będzie to też okazja, żeby pokazać Wam, jak wszystko spina się w jeden organizm. Żebyście mieli pogląd na to, że transakcje na opcjach są uzupełnieniem całego systemu warto zapoznać się/odświeżyć sobie parę artykułów:

• Moje wpisy o Apple z EM 21 i 22
• Wpis o Vodafone
• Covered Call

Generalnie skrócony rozkład jazy prezentuje się następująco:

1. Część główna - omówimy 2 z 4 (short call i short put), pokażę Wam, że macie do czynienia z opcjami na co dzień, a ich obecność na giełdzie nie jest niczym dziwnym. 
2. Pokażemy sobie, że ryzyko na sprzedanych opcjach może niższe niż krótka lub długa pozycja w akcjach
3. Wrzucimy sporo przykładów z rynku, dwa omówię ekstremalnie szczegółowo
4. Z rzeczy nieco bardziej zaawansowanych postaram się przybliżyć jak powinien wyglądać prawidłowy hedging u eksporterów (może dostrzeżecie, że mój system transakcyjny jest zaawansowanym rozwinięciem takiego hedga - pisałem o tym tutaj) przy okazji będzie szansa na marudzenie o różnicy między przychodem księgowym, a przepływem gotówki
5. Jeżeli starczy nam czasu to z tematów na poziomie eksperta poglądowo pokażę, że handlując kontraktami w rzeczywistości może być tak, że handlujemy opcjami

Zapraszam wszystkich serdecznie

Mikołaj u Longterma

Święta, Mikołaje, czy inne aniołki. Jak wiadomo 6 grudnia zobowiązuje. Tym razem czujnością obywatelską wykazał się Albert Rokicki, czyli znany Longterm i ma worek (wór rzekłbym wręcz) prezentów. Dla każdego, kto polubi profil Longterm na fejsie lub zasubskrybuje kanał na YouTube będzie prezent w postaci świetnego ebooka autorstwa Alberta. Wszystkie szczegóły możecie znaleźć tutaj

Energetyczna redukcja

Dość wysoką redukcją, jak na spółkę SP kończą się zapisy na akcje Energii. Inwestorzy indywidualni otrzymają do 453 akcji po cenie 17 PLN, co oznacza, że redukcja sięgnęła prawie 70%. Maksymalny zapis opiewa na kwotę 7701 PLNów. Jednocześnie zgodnie z moimi przewidywaniami cena spadła o ponad 10% (upust na poziomie 15%).

Gorenje - oferta zagadka

Dzisiaj znowu krótki wpisik tym razem humorystyczny. Być może część z Was kojarzy Gorenje - słoweńską spółkę, która zamierza sprzedać swoje akcje m.in. polskim inwestorom (zapisy 6-11 grudnia). Spółka chce upłynnić papiery po 4.31 EUR sztuka. Cena walorów na giełdzie w Lublanie przez ostatni rok prezentowała się, jak na wykresie poniżej:

Jeżeli zastanawiacie się dlaczego wklejam wykres zrobiony w excellu, to odpowiedź jest taka, że giełda w Lublanie jest jeszcze bardziej wzruszająca niż warszawska. Na zielono cena max, na czarno cena zamknięcia, czerwona krecha to cena po jakiej Gorenje chce wedrzeć się na GPW. Wszystkie ceny w EUR. Gustowna, czarna strzałeczka na wykresie pokazuje moment uchwalenia nowej emisji. Spółka chce wyemitować niecałe 11 mln papierów (plus 53% akcji!!). Cena niby broni się tym, że po takiej samej wchodził Panasonic, chociaż nie sprawdzałem, czy to TEN Panasonic. Żeby było śmieszniej, spółka zostawiła sobie furtkę do wyemitowania kolejnych 2.32 mln papierów w zamian za (uwaga) wkłady niepieniężne.Wszystkich zapewne ucieszy, że na 2013 rok Gorenje prognozuje stratę. Przy 4.31 EUR za akcję P/E i P/S dla spółki prezentowałoby się następująco:

• 2012 P/E 426.06, P/S 0.089
• 2011 P/E 13.57, P/S 0.089
• 2010 P/E 6.17, P/S 0.098

Dla porównania Amica ma TTM P/E 12 i P/S 0.6

Spółka jest zadłużona na (bagatela) 456.3 mln EUR przy kapitalizacji 123.6 mln i kapitałach własnych na poziomie 381.8 mln EUR. Taki poziom zadłużenia utrzymuje się od 2010 natomiast Gorenje dowcipnie wypłaciło dywidendę w 2012 (za 2011).

Wszyscy zainteresowani kolejnymi dywidendami :D muszą się liczyć z tym, że bilančni dobiček (WZ) nie może zatwierdzać dywidend jeżeli dług netto do EBITDA będzie wyższy niż 3.5

Jedynym plusem jakiego się dopatrzyłem w tej ofercie jest fakt, że polscy inwestorzy zapisują się po dotychczasowych akcjonariuszach i po pracownikach ale przed instytucjami.

Generalnie jaja lepsze, jak z Aliorem.

Ktoś chętny?

Energa analiza IPO

Dzisiaj tak na szybko wrzucam parę wykresów plus minimum komentarza dotyczącego IPO Energii (zapisy do poniedziałku włącznie). Wykresiątka w tradycyjnej konwencji - po lewej wartości w mln PLNów, po prawej dynamika w %


Na pierwszy rzut oka rosnąca sprzedaż powinna cieszyć:

Szkoda, że nie idzie w parze z zyskiem netto:

Ani nawet zyskiem po korektach:

Wolumeny razem rosną [TWh]:

Co potwierdza, że spada cena i lub marża.

Zadłużenie spółki rośnie w tempie iście ekspresowym (powyżej 20% r/r), na dodatek zadłużenie rośnie o kilkanaście pp szybciej niż suma bilansowa:

Polityka dywidendowa jest ale z ograniczeniami. Podział zysku w mln za:

• 2010: 149.1 D, 198.9 Kap. zapasowy (KZ), DPS 0.36 pln, DY: 1.8%
• 2011: 645.9 D, 108.7 KZ, DPS: 1.56, DY: 7.8%
• 2012: 496.9 D, 50.3 KZ, DPS: 1.2, DY 6%
• Plan na 2013: max 400 mln D (4.83%)
• Plan na 2014: max 500 mln D (6.40%)
• Po 2014 zarząd zamierza rekomendować dywidendę w wysokości roku poprzedniego plus co najmniej poziom inflacji

Dodatkowo dywidenda będzie mogła stanowić co najwyżej 92% Zn dopóki kapitał zakładowy nie urośnie z obecnych 500 mln PLN do 1.5 mld PLN

Przy cenie 20 PLN za akcję, P/E wynosi 12.61 więc szału ni ma. Dywidenda też bez szału na najbliższe lata, rosnące w kosmicznym tempie zadłużenie również nie napawa jakimś ogromniastym optymizmem. Wprawdzie w W20 mamy zaledwie 9.7% energetyki, a w W30 ledwo 10.2% (PGE, TPE i ENA) mimo wszystko jestem ostrożny z tym debiutem. Ostatnia spółka z tego sektora nie przyniosła zysków - mowa oczywiście o ZE PAK. Na naszym parkiecie są tańsi przedstawiciele branży np. TPE z P/E ok 6 i dywidendą ok 5% oraz CEZ (P/E 7.5, DY 7%). Nawet podobna Enea ma P/E na poziomie 9, wprawdzie przy niższej dywidendzie (ok 2.5%). Obstawiam, że SP będzie musiał spuścić cenę o dobre 10% bo inaczej nie wróżę dobrze temu debiutowi.

Webinarka

Dzisiaj ponownie post-pytanie ale tym razem proszę o zamieszczanie odpowiedzi w komentarzach. Dzięki uprzejmości chłopaków z http://webinarstock.com/ dostałem możliwość zrobienia mniej więcej póltoragodzinnego szkolenia internetowego. Oczywiście całkowicie darmowego. W związku z tym muszę w najbliższym czasie ustalić jakiś w miarę sensowny termin. No więc pytanie do Was moi drodzy czytelnicy, czy jesteście zainteresowani taką formą komunikacji z Waszym ulubionym (a jakże :) ) blogerem i jeżeli tak, to jaki termin. Do wyboru jeden z trzech:

• 13 lub 14 XII (pt/so)
• 20 lub 21 XII (pt/so)
• albo po świętach 27/28 XII (pt/so)

Na pierwszy ogień proponuję temat "Jak zamienić czas w pieniądze" - będzie to wprowadzenie do mojej strategii. Pogadamy sobie o tym, co GPW ma wprowadzić gdzieś na początku przyszłego roku, czyli o opcjach i jak bezpiecznie na nich zarabiać. Zakres wiedzy - od początkujących do średnio zaawansowanych.

Jeżeli będzie zainteresowanie i frekwencja dopisze, to takie szkolenia (darmowe) będą się pojawiały częściej, a być może uda się zorganizować coś dla bardzo zaawansowanych.

W komentarzu wpiszcie po prostu konkretny dzień i dajcie też znać, czy wolicie termin poranny (mniej więcej między 9 a 12), czy wieczorny (po 18). Decyzję chciałbym podjąć do środy do końca dnia.

Newag analiza cz2

Kontynuując wątek Newagu. Przejdźmy do rzeczy najwazniejszych, czyli wyników spolki.

EBIT/EBITDA

Jakoś nadzwyczajnie to nie wyglada. W 2010 ebitda była ujemna na szczęście przy dodatnim ebit, w 2011/12 widzimy sporą poprawę, natomiast 2013 jest sporo slabszy.

W przypadku zysku na akcję wygląda to jeszcze gorzej:

• Za 6m 2013 mamy 32 grosze
• Za 6m 2012 było to aż 1.27 PLN
• 2012 jest 1.78 PLN
• 2011 0.37 PLN
• 2010 0.23 PLN

Zadłużenie spółki prezentuje się następująco:

Zadłużenie netto spółki wynosi 261.5 mln, natomiast zadłużenia do EBITDA wynosi 3.62 co wyjątkowo optymistyczne nie jest. Wydaje się wręcz, że spółka osiągnęła maksymalny, bezpieczny poziom zadłużenia.

Przy cenie 19 PLN za akcje, spółka byłaby wyceniana na 855 mln PLN, a cena/zysk po pierwszej połowie roku wynosi 29.69, co jest wartością kosmiczną. Zwracam uwagę na dodatkowy problem, jakim są ujemne przepływy na działalności operacyjnej oraz inwestycyjnej:

Po 6 miesiącach 2013 spółka po raz pierwszy osiągnęła dodatnie przepływy na działalności operacyjnej.

Natomiast działalność inwestycyjna ciągle wymaga nakładów, w związku z czym Newag musi się posiłkować dlugiem:

To prowadzi oczywiście do wzrostu zadłużenia:

Zadłużenie długoterminowe wzrosło wzrosło 2.33 raza tak samo krótkoterminowe. 

Sytuacja zmienia się diametralnie kiedy mówimy o prognozach zarządu na rok 2014. Przy zalozeniu, że wspomniane prognozy uda się wykonać w 100%, otrzymamy C/Z na poziomie 9.62, co jest wartością dość niską. Oczywiscie pozostaje pytanie, czy prognozy są realistyczne i czy uda się je wypełnić w całości. Tak czy inaczje, uwazam, że przy cenie 19 za akcje jest dość drogo, szczególnie przy uwzględnieniu kapitałochłonności biznesu i wręcz nie realistycznie wysokich prognozach. Oczywiście spółce może sprzyjać szum, jaki Jakubas zrobił przy debiucie PKP Cargo - pamiętacie jeszcze żale, że Mennica jest dyskryminowana, bo nie dostała akcji? Dodatkowo ostatnie, udane IPO PKP i Mercatora mogą rozochocić inwestorow. Tym niemniej moim zdaniem Newag nie jest długoterminowo jakąś niesamowitą okazją i nie planuję uczestniczyć w tym debiucie tym bardziej, że sprawie smaczku dodaje ostatni pożar jednej z maszyn wyprodukowanych przez spółkę dla warszawskiego metra. Jak zwykle analiza nie stanowi rekomendacji - decyzję musicie podjąć sami po własnej analizie. 

Newag analiza cz1

Dzisiejszy wpis jest też pewnym testem, ponieważ w całości powstaje na urządzeniu mobilnym, także proszę o wyrozumiałość w kwestii ewentualnych pomyłek. Przechodząc do obiecanej analizy spółki Newag. Zacznę od interesującej możliwości, jaką inwestorzy mogą wwykorzystać. Chodzi mianowicie o możliwość odwołania zapisu do dwóch dni roboczych od momentu opublikowania ceny sprzedaży.

Natomiast co do samej spółki. Zacznijmy może od tego na czym spółka zarabia:

Jak widać nie jest to pkp cargo i profil działalności jest inny. Newag zajmuje się wytwarzaniem i konserwacją szeroko rozumianego taboru kolejowego.

Jak stwierdza sama spółka rynek na którym działa charakteryzuje się małą liczbą podmiotów ale dość wysoką konkurencyjnoscią. Newag skupia się głównie na rynku polskim. 

Sama oferta to sprzedaż akcji przez obecnych akcjonariuszy (Z. Jakubas nadal zachowa kontrolę nad Newagiem). Natomiast spółka nie zobaczy ani grosza z tej oferty. Na dłuższa metę zasadne jest pytanie dlaczego sprzedaje się teraz i w takich warunkach rynkowych, kiedy przekazuje sie do wiadomości bardzo dobrą prognozę na kolejny rok. Jakubas zarobił na spółce całkiem niezła kasę ale jeżeli ma na horyzoncie coś ciekawszego, to jak zwykle pamiętajmy o tym, że musi znaleźć inna sinwestycję z porównywalnym perspektywami rozwoju i na dodatek uwzględnić, że będzie w stanie zainwestować niższy kapitał (podatki). Tak więc pytanie, czy główny akcjonariusz wierzy w spółkę jest moim zdaniem zasadne ale na razie pozostaje bez odpowodzi.

Newag dzieli się zyskiem z akcjonariuszami i planuje robić to nadal. Na chwilę obecną historia dywidend oraz plany wyglądają następująco:

• Za 2010/11 brak dywidendy
• Za 2012 - 22 grosze na akcję (54 mln PLN)
• Za 2013 - 20 mln PLN
• Za 2014 - 50 mln PLN

Innymi słowy od 2013 roku spółka planuje przeznaczać na dywidendę ok 70% zysku netto.

Na dzisiaj Newag posiada podpisane umowy z trzema głównymi kontrahentami, tj:

1. Metrem warszawskim
2. PKP Cargo
3. SKM Warszawa

Moim zdaniem nie jest to najkorzystniejsze dla samej spółki, w zasadzie tak duże uzależnienie od trzech kluczowych odbiorców jest bardzo ryzykowne. A już szczególnie gdy są nimi spółki państwowe. 

W analizowanym okresie wzrosła również liczba akcji z 24,84 mln do 45 mln.

IPO Energa

No i doczekaliśmy się, na początku grudnia na naszą kochaną GPW zawita kolejna duża spółka sprzedawana przez skarb państwa.


Harmonogram:

• 19 XI  - rozpoczęcie zapisów (g. 00:01)
• 02 XII - koniec zapisów w transzy Indywidualnych Dużych (g. 17:00)
• 02 XII - koniec zapisów w transzy Indywidualnych (g. 23:59)
• 09 XII - przydział akcji
• 11 XII - debiut

Podstawowe parametry:

• cena max - 20 PLN
• cena nominalna 10.92 PLN
• wycena po cenie max - 8.28 mld PLN
• l. akcji dla indywidualnych - max 1500 na os. (30k PLN) lub max do 6000 na os dla dużych indywidualnych (120k PLN)
• transza dla indywidualnych 15% (+5% dla DI) z możliwością rozszerzenia o dalsze 5% akcji oferowanych

Przy okazji ciekawostka - inwestorzy mogą złożyć jeden zapis natomiast wprowadzono możliwość redukcji zgodnie z zasadą kto pierwszy ten lepszy w transzy DI.

Ankieta

Dzisiaj troszkę z innej beczki - planowałem PO zakończeniu PZU wrzucić analizę Magellana, który jest właśnie po ogłoszeniu wyników kwartalnych, natomiast pojawiły się głosy żeby przyjrzeć się Newagowi czyli spółce ze stajni Jakubasa, która zamierza zadebiutować na początku grudnia.

Przy czym MAG miał się pojawić po PZU - czyli gdzieś w przyszłym tygodniu. Jeżeli chcecie Newag, to muszę nad nim przysiąść, więc MAG wypada na co najmniej kwartał, może dłużej, a PZU przesunie się na grudzień.

Zastosuję się do zdania większości więc zachęcam do głosowania. Ankieta kończy się w poniedziałek o 23:59, tak żebym miał czas ewentualnie wyrobić się z analizą do piątku (zapisy trwają do 22.XI).

Art-Madam

Przewijając smoka

W piątek o 23.30 czasu polskiego Peixin opublikował wyniki za Q3 2013. Poniżej skrótowe omówienie:

Sprzedaż rośnie o 51.4% w stosunku do Q3 2012, natomiast dynamika Q1-Q3 '13 do Q1-Q3 '12 wynosi 31.24%

źródło: spółka

Zysk na sprzedaży wzrósł o 53.9% w stosunku do Q3 '12, natomiast zysk za 3 kwartały wzrósł o 30.8% w stosunku do porównywalnego okresu w 2012.

źródło: spółka

W tym samym czasie zysk netto wzrósł po 3 kwartałach o 36.9%, a zysk za 3Q o 62.5%

źródło: spółka

Spółka odbudowała nieco marżę na sprzedaży - skok do 36.3% vs 35.7% r/r (+ 0.6 pp) przy jednoczesnym spadku o 0.1 pp po trzech kwartałach.

źródło: spółka

Rośnie również marża zysku netto: +1.7 pp Q3'13/Q3'12. Po trzech kwartałach 2013 marża netto wynosi 26.1% (+1.1% w stosunku do porównywalnego okresu w 2012) i jest jednocześnie na najwyższym poziomie od 2010 roku.

źródło: spółka

Bardzo silny okazał się popyt wewnętrzny, a jego udział w sprzedaży wzrósł do 72% w stosunku do 46% rok wcześniej. Wzrosła również sprzedaż bardziej zaawansowanych maszyn, co pozwoliło na poprawę marż.

Spółka opublikowała również prognozę wydatków inwestycyjnych/CAPEXu na 2014r:

źródło: spółka

Oraz podtrzymała politykę dywidendową (w tym brak wypłaty zysku za 2012 rok i 10% z Zn 2013).

Co tu dużo mówić, wyniki są wyśmienite, a plany inwestycyjne ambitne. Natomiast głównym czynnikiem ryzyka pozostaje słowność zarządu. Osobiście zamierzam bez żalu pozbyć się wszystkich akcji jeżeli zorientuję się, że chociaż raz spółka powiedziała nieprawdę bądź nie dotrzymała słowa. Przy czym nie mówię tu o wynikach bo prognozy zawsze mogą się rozminąć z rzeczywistością, a bardziej mam na myśli ewentualne manewry wokół dywidendy/spotkań z inwestorami itp. Oczywiście jak na razie wszystko jest w idealnym porządku.

Przy okazji zaznaczam, że sprawozdanie za Q3 2013 nie zostało poddane audytowi ale to akurat jest normalna praktyka.

PZU: analiza cz. 2

Dzisiaj pochylimy się dalej nad bieżącą sytuacją PZU, w kolejnych wpisach postaram się omówić plany spółki odnośnie polityki kapitałowej (w skrócie chodzi o ekstra dywidendy i częściowe finansowanie się długiem) oraz pierwszą poważniejszą próbę wyjścia spółki na zewnątrz - a więc przejęcie Croatia Osiguranje. Część pierwszą skończyłem na udziale obligacji w lokatach ogółem.

Do rzeczy zatem. Wiemy już, że na poziomie zarządzania składką PZU jest w doskonałej formie, zatem warto przyjrzeć się, jak wygląda na polu pozyskiwania nowych.

Składki rosną i jest to pozytywny trend, niestety rosną strasznie powoli - przyrost składki o 3.18% r/r ledwo nadąża za inflacją, co jest zdecydowanie negatywne, natomiast od roku 2011 widać poprawę, ponadto od końca 2012r inflacja gwałtownie zwolniła:

Utrzymanie tempa wzrostu składki na poziomie 5-6% w najbliższym czasie może być niestety trudne dla PZU, tym bardziej iż ostatnio spada składka od przedsiębiorstw, a spółka sygnalizuje wojnę cenową w tym segmencie.Nieco innym problemem jest to, że tak niska inflacja w krótkim terminie jest wprawdzie dobra bo nie wywiera presji na RPP, niestety w dłuższym jest zła bo... nie wywiera presji na RPP :) O tym dlaczego, napiszę za chwilę.

Obok składek ważnym parametrem jest szkodowość. Ta niestety rośnie szybciej niż składki co jest negatywne, wprawdzie w 2013 roku nastąpiła skokowa poprawa tego parametru, natomiast w nadchodzących kwartałach należy uważnie śledzić trendy.

Składki, składkami, w sumie najważniejsze są zyski. I tutaj niestety jest kiepsko:

Zysk netto spada, wprawdzie nie jakoś szaleńczo ale o blisko 1% r/r. Oczywiście, jak wspominałem poprzednio, w 2010 roku spółka wypłaciła 160 PLN na akcję w formie dywidendy dla Eureco i SP, po drugie spadek stóp spowodował zmniejszenie przychodu z obligacji. Do tego niestety złą wiadomością jest to, że o ile w 2010r Zn był łagodnie podrasowany przez spadek rentowności obligów, o tyle ten jednorazowy (i bez znaczenia) efekt jest mocno widoczny po połowie 2012 do pierwszej połowy 2013. Jest to efekt zwykłych przeszacowań i o ile spółka nie sprzeda posiadanych papierów, to nie przełoży się na gotówkę. Żeby pokazać skalę wpływu stóp na wynik naszego ubezpieczyciela dodam, że wynik w 2012 mógłby być wyższy o prawie 800 mln PLN, gdyby spółka nie dokonała dwóch księgowych korekt (spadek stopy technicznej w "życiu" do 3% i korekta w związku z przejściem na MSSFy, drzewiej zwane MSRami). Bez tych korekt (a nie było konieczności wykazywania ich akurat w 2012r) zysk wzrósłby do 4.05 mld PLN (dynamika r/r = 73%) i byłby najwyższym wynikiem w analizowanym okresie. Osobiście oceniam ruch spółki bardzo pozytywnie - po części wyniki księgowe się znoszą (po części, nie całkowicie). O ile dobrze rozumiem rachunkowość ubezpieczycieli - zmiana stopy technicznej w tym wypadku wynika z konieczności zawiązywania rezerwy gdy ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający i jest pochodną niskich stóp. Oczywiście, gdy RPP podniesie stopy procentowe, jest szansa na odwrócenie tego efektu. Tak czy inaczej spora część Zn za 2012 i mniejsza za 2013 jest efektem księgowym i na "czysty" wynik musimy poczekać do 2014. Tak więc, rzeczywisty CAGR będzie bliższy -2%. Jak wspominałem w poprzednim wpisie, spodziewałbym się, że od 2015 Zn będzie rosnąć dzięki podwyżkom jakie RPP powinna zaserwować w pierwszej połowie 2014r, co z kolei spowoduje, że w 2014 roku (przy caeteris paribus) wynik będzie jednak gorszy niż w obecnie.

Nawet pomimo kiepskiego trendu na Zn, rentowność kapitałów własnych PZU pozostaje na bardzo zacnym poziomie. Za ostatnie lata waha się w przedziale 23-24%, niestety jak przy Zn jest efektem przeszacowań, więc rzeczywiste, powtarzalne ROE jest bliżej poziomu 19-20%, co jest i tak wynikiem bardzo przyzwoitym.

Oczywiście, wypłacanie blisko 100% Zn w formie dywidendy jest pójściem na łatwiznę, no ale to już widać na poziomie Zn, więc chyba nie ma co się dalej rozpisywać. Natomiast można oczekiwać dalszego podbicia ROE dzięki ekstra dywidendzie, jaką PZU zamierza obdarzyć swoich akcjonariuszy w listopadzie. Dla przypomnienia:

• ustalenie prawa: 12.XI, 
• ex dividend: 7.XI,
• wypłata: 19.XI,
• kwota na akcję: 20 PLN,

P.S. Jako małe zobrazowanie zależności wyceny PZU od rentowności polskich obligów, wrzucam ten wykresik:

Podkreślam jednak, że moim zdaniem jest to zależność krótkoterminowa i trochę bez sensu :) bo kiedy wyczyści się wynik po przeszacowaniu wartości obligów, to spółka zarabia mniej (jak stopy spadają) i więcej (jak rosną). Tak więc warto mieć na uwadze, że doskonałym momentem do zakupu akcji ubezpieczyciela tak ubranego w polskie obligi jak PZU będzie moment kiedy RPP zacznie radośnie (czyt. gwałtownie) podnosić stopy lub bardziej precyzyjnie kiedy rentowności zaczną gwałtownie rosnąć (pamiętając tylko aby sprawdzić czy nie grozi nam scenariusz grecki ;) ). Negatywny wpływ na Zn będzie widoczny do roku, a pozytywny tak długo, jak stopy pozostaną na podwyższonym poziomie.

Część 1

PZU: analiza cz. 1

Dzisiaj ni z gruszki, ni z pietruszki padło na PZU. Może nie do końca nieoczekiwania (przynajmniej dla mnie :) ) bo PZU jest jedną ze spółek polskich, które trzymam również poza IKE. Ostatnio kurs szaleje powoli przymierzając się do podejścia pod 500 PLN czemu może pomóc (lub przeszkodzić) publikacja wyników za Q3 2013 (14 listopada). Dodatkowo po raz pierwszy PZU może udać się przejęcie - chodzi oczywiście o Croatia Osiguranje, czyli o chorwackiego ubezpieczyciela. Zanim przejdę do samej spółki chciałbym podkreślić, że PZU jest jednym z nielicznych podmiotów w Polsce, który przynajmniej częściowo radzi sobie z udostępnianiem danych w arkuszu kalkulacyjnym, dzięki czemu znacząco ogranicza użycie kobiet pracujących podczas analizy. Przeklepywanie danych z pdfa do excela jest czynnością iście fascynującą - Amerykanie już dawno zrozumieli, że udostępnienie tych danych w formacie xlsx lub pochodnym znacząco poprawi samopoczucie inwestorów. Niestety w Polsce, jak zwykle, jest to nie do przeprowadzenia. Wracając do samego PZU - muszę pochwalić spółkę za konserwatywne podejście do zawiązywania rezerw i zarządzania ryzykiem oraz bardzo czytelne wykazywanie zdarzeń jednorazowych wpływających na wynik.

Analizując biznes jakim jest sprzedaż ubezpieczeń należy mieć na uwadze jego specyfikę. A ta jest taka, że równolegle do działalności operacyjnej w pewien sposób "drugą działalnością operacyjną" jest działalność inwestycyjna. Ok, zanim ktoś mi napisze, że jestem debilem wytłumaczę o co chodzi. Z jednej strony ubezpieczyciel pozyskuje składki i wypłaca odszkodowania. Na tym etapie możliwe jest osiąganie zysków - jeżeli spółka pozyskuje więcej środków ze składek niż wypłaca w formie odszkodowań nadwyżka stanowi oczywisty zysk ubezpieczyciela. Żeby było ciekawiej, większość zakładów ubezpieczeniowych na poziomie zarządzania składką nie wykazuje rentowności pomimo iż na poziomie netto są one zyskowne. Jest to możliwe dzięki drugiej części ich działalności, a więc z działalności inwestycyjnej (w RPP zwanej lokacyjną). Podsumowując - PZU może być rentowne nawet jeżeli wypłaca więcej odszkodowań, niż pozyskuje ze składek albowiem do wyniku zalicza się ich działalność inwestycyjna. Skuteczność zarządzania składkami mierzy wskaźnik COR (combined ratio). COR pokazuje procentowo, jaka część zebranych składek opuszcza ubezpieczyciela. Jak wspominałem wcześniej, wskaźnik COR jest dla większości ubezpieczycieli większy niż 100% (tzn ponad 100% zebranej składki wypłacane jest jako odszkodowanie):

Jak widać powyżej, od 2007 roku, COR jest sporadycznie niższy niż 100% dla branży (dane z USA). Na tym tle PZU wręcz błyszczy:

Po pierwszej połowie 2013 w spółce zostawało 17.7 PLN za każde 100 PLN zebrane w formie składki. Jest to wynik wręcz fantastyczny. Dla porównania  wyliczyłem dane dla najlepszych ubezpieczycieli w USA (o zbliżonej do PZU kapitalizacji) i tak dla:

1. Alleghany Corporation COR wynosi 87.8% przy C/Z = 19.76
2. Old Republic International COR = 98.4 %, C/Z = 23.24
3. Markel COR = 90%, C/Z = 22.45
4. White Mountains Insurance Group COR = 91%, C/Z = 11.15

Nie zawsze było tak różowo - widać że w 2010r COR dla PZU wynosił 104%, natomiast wyraźnie spółka koncentruje się na poprawie tego parametru.

Skoro spółka jest rentowna w pierwszej warstwie biznesu, to dalej może być tylko lepiej. Nie tylko blisko 18% składki zostaje w spółce ale dodatkowo generuje ona dodatkowy zysk z inwestycji:

Niestety z inwestycjami (pomimo, że wynik jest dodatni) jest tak sobie. Średnioroczna poprawa o 0.82% jest (najłagodniej ujmując) skromna. Mimo wszystko należy mieć na uwadze dwie kwestie. Po pierwsze po sporze z Eureco PZU wypłaciło gigantyczną dywidendę - łącznie blisko 160 PLN na akcję opuściło spółkę w 2010 roku, na dodatek ostatni rok to spadek stóp procentowych:

Od połowy 2012 roku do dzisiaj, poziom stóp spadł w Polsce blisko o 55%, co wprawdzie krótkoterminowo przełożyło się na wzrost wyceny posiadanych przez PZU obligacji, niestety długoterminowo ten czysto księgowy zysk rozpływa się z powodu:

• niższych kuponów, jakie PZU otrzymuje od posiadanych papierów
• trzymania obligacji do wykupu 
• reinwestycji środków z wykupu obligacji stałokuponowych i zerokuponowych w papiery o niższym oprocentowaniu

Innymi słowy, PZU raczej trzyma swoje obligacje do wykupu, a na dodatek od paru lat zmuszone jest rolować jego stałokuponową część na gorszych warunkach. Pierwszy spadek realnego dochodu z portfela miał miejsce po kryzysie 2007-2009 (pierwsza fala obniżek stóp), obecnie mamy do czynienia z drugą falą. Na ile to ma znaczenie, mam wrażenie, że jesteśmy w dołku i w perspektywie dwóch lat dochody z lokat powinny znacząco wzrosnąć. Rynek zdaje się oczekiwać wzrostu stóp w okolicach września/grudnia 2014 - przynajmniej jeżeli mielibyśmy się sugerować cenami kontraktów na stopy (nowe bambino mamy giełdy) - por. ceny F6MW Z i U 14 oraz F3MW Z i U 14 z poziomami odpowiednich wiborów. Ponadto, PZU wydaje się być świadome problemu jaki niosą ze sobą obligacje i systematycznie zmniejsza ich udział w portfelu:

Mimo wszystko ze względu na wzrost wartości lokat, pomimo, że procentowy udział obligacji spada, to wartościowo jest ich coraz więcej. Tym niemniej uważam, że zysk z inwestycji powinien być obecnie na dnie i chociaż poprawy oczekuję najwcześniej na wiosnę (przewiduję pierwszą podwyżkę o jakieś 6m wcześniej niż konsensus rynkowy), to początkowo zostanie ona "zjedzona" przez spadek wyceny posiadanych przez spółkę papierów. Tak więc, pierwsza znacząca poprawa wyników z działalności inwestycyjnej powinna nastąpić jakieś 3 do 6 miesięcy po pierwszych podwyżkach.

Rozpisałem się, a zostało jeszcze dużo wykresiątek do omówienia, więc pozostaje zadać pytanie, czy jest takie zapotrzebowanie? Macie akcje naszego ubezpieczyciela bądź planujecie je nabyć, jeżeli tak napiszcie w komentarzach. Tak jak poprzednio, jeżeli uzbiera się min. 5 chętnych, to wrzucę pełniejszą analizę. Pewnie uzbierają się z 3 lub 4 części, więc będę się starał dokończyć całość do 14 listopada.

PKP Cargo: analiza cz. 2

Ok, dzisiaj przyszedł czas na analizę możliwości rozwoju spółki. W końcu to perspektywy stanowią o tym, czy spółkę warto kupić, czy nie.Żeby ocenić możliwości rozwoju PKP Cargo zerknijmy najpierw na główne obszary działalności:

Jak widać na powyższym wykresie, przewóz paliw stałych oraz kruszywa i materiałów budowlanych stanowi 60% udziału w pracy przewozowej spółki ogółem. Przyjrzyjmy się zatem nieco bliżej tym dwóm elementom:

1. Węgiel - w tym segmencie niestety nie spodziewałbym się znaczącej poprawy. Niskie ceny węgla znajdują nie tylko odbicie w kursach giełdowych JSW i Bogdanki, ale (moim zdaniem) wywierają presję utrzymywania niskiej marży przez PKP. Żeby być uczciwym - to są moje poglądy, natomiast zarząd spółki ma na ten temat inne zdanie, mianowicie oczekiwana jest stabilna marża ze względu na duże zapasy surowca na kopalniach, co powoduje, że producenci są skłonni zaakceptować niższe ceny (wyższe marże PKP) aby tylko pozbyć się zapasów. Ceny węgla w perspektywie 5-cio letniej:
   
2. Kruszywo i materiały budowlane - ten segment niestety również nie budzi specjalnej nadziei na poprawę. Moim zdaniem boom budowlany, jaki mieliśmy w Polsce związany z pracami nad przygotowaniem się do Euro2012 skończył się w ubiegłym roku i w najbliższym czasie nie ma co oczekiwać równie wysokich nakładów państwa na rozbudowę dróg i (tym bardziej) stadionów. Co więcej coraz częściej mówi się o przesunięciu środków z budowy sieci drogowych właśnie w kierunku modernizacji sieci kolejowej. Wprawdzie w długim terminie może to mieć efekt korzystny dla spółki (o tym za chwilę), to jednak rozbudowa torowisk charakteryzuje się mniejszym zużyciem kruszyw i mat. budowlanych.

Jak widać problem ze spółką jest taki, że główne obszary działalności albo są w fazie spadkowej (kruszywa) albo wymuszają obniżkę marż (węgiel).

Natomiast na szczęście nie jest aż tak źle. Obszary, które mogą stanowić o rozwoju spółki podzielę na dwie części - wewnętrzną (zależną od wysiłków spółki) oraz zewnętrzną (zależną od czynników na które spółka nie ma wpływu).

Do wewnętrznych zaliczyłbym:

1. Rozwój transportu intermodalnego - tutaj istnieje szerokie pole do popisu, ponieważ w Polsce aby dorównać do średniej europejskiej, ten segment musiałby urosnąć sześciokrotnie (5.7x). Budujący jest CAGR masy przewożonej w tym segmencie - od 2010 wynosi on ok 35%. Niestety udział przewozów intermodalnych w przewozach ogółem wynosi dla PKP Cargo zaledwie 7%, co oznacza, że przy utrzymaniu dotychczasowej dynamiki, wpływ wzrostu tego segmentu na wyniki spółki wyniesie ok 2.45%. Bardzo silnie na rzecz  transportu intermodalnego działa kampania społeczna http://www.tirynatory.pl/ Jeżeli uda się przekonać rządzących aby zrezygnowali z fetyszyzmu autostradowego na rzecz promocji transportu kolejowego przychody z tego tytułu odczuje nie tylko PKP Cargo ale również państwo (dotychczas transport z Niemiec i Austrii na Ukrainę wyglądał tak, że przewoźnicy korzystali z infrastruktury polskiej natomiast starali się tankować za wschodnią granicą, co generowało koszty a nie dawało powiązanych z nimi przychodów) oraz środowisko naturalne, nie mówiąc o tym, że poprawi się bezpieczeństwo w miastach przelotowych.
2. Rozwój zagraniczny. Dostęp do infrastruktury kolejowej na zachodzie Europy jest tańszy niż w Polsce, a średnia prędkość blisko dwukrotnie wyższa (26 km/h vs 50). Niestety ze względu na różniące się charakterystyki sieci trakcyjnych w poszczególnych krajach europejskich, spółka musi się albo zaopatrzyć w lokomotywy wielosystemowe (obsługujące różne napięcia) albo wyremontować posiadane już lokomotywy. Koszty remontu wg. działu IR są ok 10x niższe niż zakup nowych lokomotyw. Obecnie, poza Polską, PKP Cargo jest obecne w Niemczech, na Węgrzech, Słowacji, w Czechach, Austrii, Belgii oraz Holandii (tutaj dopiero ubiega się o przyznanie odpowiednich certyfikatów). Niestety przychody grupy z działalności zagranicznej stanowią ok 10% i mimo dynamicznego rozwoju ich przełożenie na wyniki będzie relatywnie niskie - szacowałbym ich wpływ na jakieś 3-5% r/r
3. Obniżenie nakładów kapitałowych (sposób w jaki przedstawia je spółka sugeruje, że mamy do czynienia z mixem CAPEXu i OPEXu) ze względu na zakończenie większości prac remontowych:
   • wagonów w 2010
   • lokomotyw w 2012
   Oszczędności z tego tytułu wyniosły ok 197 mln w 2013 roku (spadek o 27.5% r/r). Miejmy na uwadze, że ten element przejdzie bardziej przez CF niż przez zysk netto.

Do zewnętrznych należą:

1. Obniżenie stawek za dostęp do infrastruktury PKP PLK o 20% (o ile zostanie to zaakceptowane przez UTK). Spółka szacuje, że oszczędności z tego tytułu powinny w większości zostać w spółce. Biorąc pod uwagę, że w 2012 dostęp do infrastruktury stanowił 38% kosztów ogółem, w kolejnych latach w spółce może zostać kilkaset milionów złotych
2. Remont i rozbudowa infrastruktury kolejowej w Polsce - co oczywiste - wzrost prędkości przewozowej poprawi produktywność praktycznie bez wzrostu kosztów. Dzisiaj sporo połączeń odbywa się "jednym torem" ze sporadycznie rozmieszczonymi "wysepkami" przeznaczonymi do mijania się pociągów. Oczywiście w sytuacji dużych opóźnień, pierwszeństwo mają przewozy pasażerskie (spółka takowych nie świadczy). Położenie drugiego toru znakomicie obniży czas przestojów - pytanie na ile państwo zdecyduje się w nadchodzących latach inwestować w rozwój infrastruktury - szczególnie uwzględniając poziom zadłużenia.
3. Zaliczam do zewnętrznych - związki zawodowe i układ z pracownikami. Jak twierdzi dział IR koszty pracownicze wzrosły w 2013 na skutek zdarzeń jednorazowych(m.in. debiut) i w 2014 roku powinny powrócić do wartości podobnych, jakie widzieliśmy w 2012r. Po części jestem w stanie się z tym zgodzić. Aczkolwiek niedawne pomruki związkowców nakazują ostrożne podejście do tematu: link
4. Zakup 5% akcji przez EBOIR
5. Na pierwszy rzut oka (kapitalizacja), Cargo ma szansę wygryźć Boryszew w Wig30, a być może nawet GTC z Wig20 przy założeniu utrzymania ceny maksymalnej po debiucie. Wtedy prawdopodobnie przy kolejnej rewizji Cargo znalazłoby się przynajmniej w jednym ww indeksów, co będzie stymulowało popyt po stronie instytucjonalnych.

Zagrożenia - przede wszystkim przed spółką widzę problemy polityczne. Próbowałem się dowiedzieć, czy są naciski aby obsługiwać nierentowne trasy (np. między kopalnią a elektrownią). Oczywiście spółka zaprzeczyła, natomiast moim zdaniem nie jest to niemożliwe. Po drugie - skoro Donek mógł upupić PGE w nierentowną inwestycję w Opole, to zastanówmy się, czy on sam, czy jakiś jego następca będzie się wahał przed podobną akcją, gdyby spółka zamierzała polikwidować przewozy na wspomnianej już trasie kopalnia-elektrownia i chciała skupić się na przewozach charakteryzujących się wyższymi marżami (np z dnia na dzień przenosimy 50% działalności poza Polskę). Kolejny problem, to uzależnienie od sytuacji makro - spółka wielokrotnie podkreślała, że jest kontraktem terminowym na gospodarkę Polski. Będzie dobrze, to grupa będzie rosnąć, będzie źle, będzie spadać. Co więcej mimo iż działalność zagraniczna stanowi niewielki przychód spółki, to położenie Polski jako naturalnego łącznika między Europą Zachodnią, a Rosją i Ukrainą wystawia PKP na "ryzyko sytuacji gospodarczej UE i Rosji/Ukrainy". Nie trzeba chyba dodawać, że zarówno UE, jaki i Ukraina nie znajdują się ostatnio w zbyt dobrym położeniu. Krótkoterminowo prace modernizujące sieć kolejową będą wpływały na pogorszenie wyników (obniżenie średniej prędkości).

Werdykt: wydaje mi się, że w świetle opisanych powyżej czynników, osiągnięcie przez spółkę wyniku w widełkach 300-400 mln PLN w 2014r jest jak najbardziej możliwe. Implikowałoby to:

• wskaźnik C/Z na poziomie 10.7 - 8.0 (dla ceny 74)
• zysk na akcję na poziomie 6.92 - 9.23
• dywidendę na akcję: 2.42 - 4.61
• stopę dywidendy: 3.27% - 6.2%

Dla porównania, na rynku amerykańskim podobne podmioty wyglądają następująco:

CNI:

• C/Z = 18.45
• DY = 1.54%

GWR:

• C/Z = 44.36
• DY: ND 

Suma summarum, spółka nie wygląda aż tak źle. Jeżeli koszty pracownicze zostaną sensownie powiązane z osiąganymi wynikami, to jest to nie najgorsza (chociaż i nie najlepsza) propozycja. Dodatkowo mogą być prowadzone działania stabilizujące (z pewnymi wyłączeniami i warunkami - str. 235 prospektu). Jeżeli chodzi o moje plany związane ze spółką - jeżeli (podkreślam, jeżeli) będzie możliwość zapisania się przez IKE w BZWBK, to poniedziałek złożę zapis dla siebie i prawdopodobnie członka rodziny (oba na kwotę w okolicach 1.5-2k PLN każdy). Z nadzieją na wynik po debiucie na poziomie +/- 5% w ok 10 dni.

Jak zwykle przypominam, że to tylko moje przemyślenia, a decyzję musicie podjąć sami po własnej analizie. 

PKP Cargo: analiza cz. 1

Obiecana analiza PKP Cargo - dzisiaj wykresologicznie żeby zorientować się w sytuacji spółki.No to jadziemy.


Przychody i koszty:

Jak widać w okresie 2010-2012 koszty operacyjne z 4.75 mld urosły do 4.83 mld co stanowi przyrost na poziomie 1.7%, w tym samym czasie przychody operacyjne wzrosły o 8.3%  Niestety w ostatnim czasie widać spadki. Przychody spadły 7.24% w okresie 2012/2012 i 9.2% po pierwszych dwóch kwartałach 2013 w stosunku do analogicznego okresu w 2012. Analogicznie koszty spadły o 6.4% w 2012 i 7.69% H12013/H12012. Dynamiki przychodów i kosztów widać na poniższym wykresie.

Zysk netto:

2010 to pierwszy rok w którym spółka osiągnęła zysk, w 2011 skokowo poprawiła wynik (prawie 11-sto krotnie), po czym w 2012 roku notuje lekki spadek. Nie prezentuję dynamik na wykresie, bo przez olbrzymi skok w 2011 wykres byłby nieczytelny. Pierwsza połowa 2013 przynosi dalsze pogorszenie zysku (spadek o ok 44% w stosunku do analogicznego okresu rok wcześniej).

Zadłużenie:

Spółka zwiększyła poziom zadłużenia z ok 2.1 mld w 2010 do 2.3 mld w 2013 (wzrost o 10%). Przeważa zadłużenie krótkoterminowe (57%), co nie jest najkorzystniejsze. W 2013 PKP Cargo podjęło wysiłek zmierzający do zmniejszenia poziomu zadłużenia (spadek o 6.12% r/r), niestety nie sposób przewidzieć, czy IPO nie przekreśli planu dalszego obniżania długu. Dynamiki r/r poniżej

Generalnie zadłużenie nie jest dla spółki problemem i należy jego poziom ocenić pozytywnie. Po H1 2013 EBITDA/odsetki = 33, zadłużenie finansowe netto po H1 2013 jest ujemne i wynosi - 155 753 mln, natomiast zadłużenie netto = 1.44 mld. Dużo gorzej wygląda EBIT do długu netto, bo wynosi zaledwie 0.07.

Marża i rentowności:

Marża EBIT utrzymuje się na względnie stałym poziomie (między 14, a 16%), natomiast ROE i ROA po gwałtownym skoku w 2010 roku znajdują się w trendzie spadkowym, a ich poziom trudno jest nazwać zadowalającym. W 2013r ROE = 4.7%, a ROA = 2.8%. Oczywiście do pewnego stopnia jest to specyfika branży, natomiast należy mieć na uwadze, że końcówka 2013 przyniesie dalsze pogorszenie tych wskaźników.

Na sam koniec struktura kosztów:

Zaczynając od największej pozycji mamy:

• usługi obce, na 2012 stanowią 38% (1.8 mld)
• koszty pracownicze, w 2012 32% (1.6 mld)
• surowce i materiały - 16% (0.79 mld)
• pozostałe - 14% (0.68 mld)

Warto zauważyć, że przy założeniu takich samych warunków w H2 jak w H1 2013, koszty pracownicze wyniosą 1.48 mld, a usługi obce 1.46 mld. Jednakże, ze względu na układ zbiorowy, w tym roku koszty pracownicze powinny wzrosnąć do ok 1.8 mld (moje szacunki), stając się tym samym największym składnikiem kosztów ogółem. Tym niemniej należy zwrócić uwagę na tendencję malejącą kosztu usług obcych - wydaje się, że jest to związane zarówno z przeniesieniem części zadań wykonywanych przez podwykonawców do samej spółki, a po drugie ze spadkiem kosztu dostępu do infrastruktury. Niestety spadkowi temu towarzyszy ciągły wzrost nakładów na świadczenia pracownicze, nawet pomimo programu dobrowolnych odejść. W 2010 roku jeden pracownik generował po stronie spółki wydatki na sumę 46.67 tyś PLN rocznie, natomiast w 2013 na tego samego pracownika przypada już 54.48 tyś PLN (wzrost o 17% lub 8% r/r), co gorsza o ile moje szacunki okażą się prawdziwe, w 2013 roku jeden pracownik będzie kosztował spółkę 67.92 (+46% od 2010) tyś PLN i to pomimo spadku zatrudnienia o 12% od 2010 roku.

Ok, to tyle w zakresie przeglądu sytuacji spółki. Jakowąś wycenę plus możliwości rozwojowe wrzucę mam nadzieję w środę, aczkolwiek ze względu na niespodziewany nawał pracy może ukazać się dopiero w czwartek. 

Część 2

PKO BP - kryzys wieku średniego?

Dość ciekawa sytuacja z technicznego punktu widzenia pokazała się na PKO. Kurs akcji usiłuje sforsować barierę 40 PLN. Czy to się uda? Nie wykluczam, że jest to możliwe przy wsparciu ze strony USA, aczkolwiek zysk banku jakoś za bardzo nie pomaga (spadek o 1.7% r/r). Osobiście obstawiam jednak, że nie i dlatego zamierzam pozbyć się akcji, które mam na IKE. Pewnie będę szukał okazji, żeby wsiąść do tego pociągu byle jakiego gdzieś przy 36.50 PLN

Jak widać PKO pozazdrościł TPS i zaczął się boczyć. Obecnie jesteśmy przy rocznym max i chociaż krótkoterminowo wyklarowanie się sytuacji z OFE pomaga, to zaczynam się zastanawiać, czy w dłuższej perspektywie fundusze, chcąc utrzymać klientów, nie zredukują zaangażowania w Wig20 aby przerzucić część aktywów na misiaczki, obligi i zagranicę. Oczywiście wcale nie jest powiedziane, że mam rację bo przez ostatnie 5 lat zazwyczaj W20TR zachowywał się kapkę lepiej niż mWig40 i sWig80 (wprawdzie na obrazku poniżej nie ma wliczonych dywidend dla dwóch ostatnich), mimo to jestem przekonany, że redukcja dotknie głównie spółki z Wig20 (choćby dlatego, że są najpłynniejsze). 

Poza tym zastanawiam się, czy PKO w dłuższej perspektywie będzie w stanie poprawić wyniki, a ostatnie działania banku jakoś mnie nie zachwycają. Póki co nie jest to moim zdaniem jakiś nadzwyczaj zacny kandydat do długotrwałego związku.

Po dziewięciu miesiącach zabaw ze spółką, wliczając dywidendę, urodziło się 20.4% więc dość sympatycznie.

PKP Cargo podstawowe informacje

Pod koniec października czeka nas jeden z większych debiutów tego roku - zadebiutować ma PKP Cargo. Poniżej krótkie podsumowanie oferty wraz z podstawowymi danymi finansowymi:

• wielkość oferty 21.7 mln akcji (50% - jedna akcja)
• cena maksymalna: 74 PLN
• wartość oferty (po cenie max): 1.605 mld PLN
• kapitalizacja po cenie max: 3.21 mld PLN
• transza dla indywidualnych: 15-20% (241 - 321 mln PLN)
• wartość zapisu dla inwestora indywidualnego: 1-500 akcji (74 PLN - 37 000 PLN)

Harmonogram oferty:

• 9-21 X: zapis w transzy indywidualnych (można zapisywać się przez internet)
• 22 X: przydział akcji i ustalenie ceny emisyjnej
• 31 X: debiut na GPW

Podstawowe parametry finansowe:

• Suma bilansowa 5.55 mld PLN
• Zn 2012: 267.4 mln PLN
• Zn H1 2013: 76.8 mln PLN
• Zadłużenie netto: -73.6 mln PLN (oznacza nadwyżkę gotówki i pochodnych nad zadłużeniem - innymi słowy spółka po spłacie zadłużenia zostałaby z gotówką w wys. 73.6 mln PLN)

Podstawowe wskaźniki przy cenie 74 PLN:

• C/Z (2012):  12
• C/Z (H1 2013): 21
• C/Wk (H1 2013): 0.58

To tak na szybko przed czatem z zarządem, który ma się odbyć 9.X o godz. 19.00 - link

Jeżeli znajdzie się więcej niż pięciu chętnych, to wrzucę porządniejszą analizę plus omówienie czy oferta jest ciekawa.

Ćwierkanie

Przychodzi taki czas w życiu każdego z nas, że musimy zdecydować się na podjęcie trudnych decyzji. Dla mnie taki czas również nastał. Zatem postanowiłem drobnymi kroczkami przekonać się do social mediów. Ale spokojnie, żadne tam fejsbuki czy inne ekshibicjonizmy, zacznijmy powolutku, małymi kroczkami, od twittera.

Jeżeli ktoś jest zainteresowany śledzeniem moich głupot na microblogu, to zapraszam do podążania - można kliknąć follow na widgecie twittera z prawej strony. Jeszcze nie doszedłem do tego, jak w magiczny sposób udostępnić śledzenie kanału (wiecie w końcu bycie informatykiem analfabetą zobowiązuje). Jeżeli widget się nie wyświetla, to nazwa kanału (tak tak, to będzie kanał) to @LSPublic (i nie, nie odpowiem na pytanie dlaczego tak). Jeżeli jakiś mądry człowiek mi powie, jak się ten kanał udostępnia w wersji przystępnej (coś a la linka), to będę zobowiązany.

Dobra, po co Twitter? Ano dlatego, że ludziom z jakiegoś powodu sprawia przyjemność sprawdzanie, co kupiłem i kiedy, a nie wszyscy chcą koniecznie subskrybować posty w których to wypisuję. Mimo to, chcą być na bieżąco, więc ćwierknięcia będą łatwiejsze. W sumie microblog, to microblog, więc będę też wrzucał mini pierdoły które nie nadają się na osobnego posta. Inna rzecz to to, że ideały się muszą zgadzać - jak zapewne wiecie twitter debiutuje na giełdzie, a ponieważ są strasznie niszowi, to chcą się wylansować na popularności mojego bloga ;)

chińska taniocha, czy Chińska Taniocha?

Trzy wiedźmy, Chińczycy, korekty, Amerykanie, blogger i w ogóle wszyscy sprzysięgli się, żebym nie skończył we wrześniu cyklu Pana Emeryta (cz I, cz II). Dzisiaj w ramach wymówki, wezmę na warsztat chiński specjał, jaki ma zamiar w październiku zadebiutować na rodzimej GPW. Mowa oczywiście o Peixin N.V. (dokładniej Peixin International Group N.V. - korporacja na prawie holenderskim żeby było śmieszniej) - spółce ciekawej i kontrowersyjnej bo z jednej strony w zbiorowej świadomości kojarzymy Chiny z "jakością" i "rzetelnością" (ot, chociażby sprawa z Covec), z drugiej strony moje prywatne doświadczenia pozwalają pisać słowo Chiny z "bardzo dużej" litery i żywić ogromny szacunek dla mieszkańców Państwa Środka. Ale przejdźmy może do samej spółki.

Jak pewnie każdy zainteresowany wie, obudziłem się rychło wczas, bo termin zapisów dla indywidualnych kończy się... juto (25.IX). Podstawowe informacje o samej ofercie:

• zapisy do: 25.IX.2013
• liczba akcji oferowanych: do 4 mln (bez limitów dla poszczególnych grup, aczkolwiek szacuje się, że dla indywidualnych przypadnie do 20% akcji)
• cena max: 25 PLN
• DM obsługujący emisję - DM PKO (dla osób nie posiadających rachunku w DM PKO, zapisy tylko w POKach PKO)
• ogłoszenie ceny emisyjnej: 27.IX.2013
• przydział akcji: do 2.X.2013
• debiut na GPW: 10.X.2013
• rodzaj oferty: emisja tylko nowych akcji 
• liczba akcji po emisji: 16 mln
• kapitalizacja po emisji: 400 mln PLN
• cel emisji: zakup gruntów (40% środków), budowa kolejnego zakładu produkcji (25%), kupno maszyn i urządzeń (25%), R&D + modernizacja (10%), ogółem spółka zamierza podnieść moce produkcyjne o 80-100%
• prospekt można zassać na stronach DM PKO (link)
• strona internetowa spółki: www.peixin.com

Podstawowe informacje o samej spółce:

• przedmiot działalności: produkcja maszyn do artykułów higienicznych codziennego użytku, w tym:

• kluczowi kontrahenci:łącznie 22% sprzedaży do 5 największych kontrahentów
• polityka dywidendowa: TAK:
1. 2013: 10%
2. 2014-2015: 10-30% Zn 
3. po 2015: do 50% Zn
4. obowiązujące przepisy: umowa o unikaniu podwójnego opodatkowania między Polską a Holandią
• waluta raportowania: EUR
• język raportowania: ANG, skróty w jęz. POL
• podmiot odpowiedzialny za IR (rel. inwestorskie): CC Group http://www.ccgroup.com.pl/ Tutaj też mój pierwszy komentarz - CC Group poza naprawdę tragiczną stroną www, wspomaga relacje kilku moich spółek (EUC oraz MAG) i z relacji inwestorskich obu jestem ogromnie zadowolony. Zarówno wiceprezes Wszołek (EUC), jak i prezes Kawalec (MAG) byli gotowi poświęcić ponad godzinę czasu na rozmowę z inwestorami indywidualnymi (no dobra, ze mną :) ), po których zdecydowałem się na inwestycje. Oczywiście wyśmienite relacje nie są indykatorem wartości spółki - warto wspomnieć, że CCG obsługuje również Coal Energy. Jakby jednak nie patrzyć IMO dobre relacje są ważnym elementem, który może przesądzić o inwestycji.

Podstawowe parametry i wskaźniki dla ceny emisyjnej = 25 PLN:

• 2012 Zn: 11 369 mln EUR
• 2012 C/Z: 8.3
• 2012 C/Zo: 5.53
• 2013 C/Z: 6.48 (moja prognoza)
• 2013 C/Zo: 4.31 (moja prognoza)
• Zadłużenie: 4.2 mln EUR
• Kap. własne: 32.3 mln EUR
• Śr. pieniężne: 9.7 mln EUR

Potencjalna dywidenda:

• z zysku za 2013: 10% - ok 40gr = 1.6% 
• z zysku za 2014/15: 10-30%
• z zysku po 2015: do 50% 

Spółka rozwija się w sposób dynamiczny, przy czym, co bardzo istotne koszty, sprzedaży rosną w podobnym tempie,co sama sprzedaż:

Komentarz: spółka wydaje się ekstremalnie tania, a nie starczyło mi już miejsca, żeby opisać świetne marże, ROE > 30% itp. Nie ma sensu liczyć wskaźników zadłużenia, ponieważ spółka posiada nadwyżkę środków pieniężnych nad zadłużeniem. Wydaje się, że zostały podjęte wszelkie możliwe środki aby przekonać polskich inwestorów o realnym zainteresowaniu spółki naszym rynkiem. Audytorem jest spółka BDO Audit & Assurance B.V.,będąca członkiem BDO International - nieco mniej znanej niż wielka czwórka (KPMG, Deloitte, Ernst and Young, PwC) topki audytorskiej na świecie. Zatrudnienie renomowanego doradcy ds. relacji inwestorskich, czy uczestnictwo w sporej ilości czatów inwestorskich to kolejne przykłady. Gdyby spółka była podmiotem w USA, nie miałbym wątpliwości kupując jej akcje przy wskaźniku C/Z na poziomie 20-25. Mimo wszystko należy zachować ostrożność ze względu na fakt iż jest to spółka chińska, zatem większość polskich inwestorów będzie oczekiwało premii za dodatkowe ryzyko. Przyjmijmy iż ta premia wyniesie 50% w stosunku do wyceny i będzie się zmniejszała ok 5 punktów procentowych rocznie (do 25%) w miarę, jak spółka okrzepnie na GPW, opatrzy się inwestorom i udowodni swoje sensowne podejście. W takiej sytuacji implikowałoby to godziwą wycenę przy C/Z na poziomie 10-12.5 i dawałoby potencjał wzrostu od 54 do 93% w pierwszym roku. Przyjmując pięcioletni horyzont, i dynamikę rozwoju na poziomie 10% r/r począwszy od 2014 roku, oraz godziwą wycenę dla podmiotu polskiego charakteryzującego się podobną dynamiką na poziomie C/Z = 15. Peixin musiałby osiągnąć C/Z na poziomie 11.25 przy zysku w wys. ok 20 mln EUR, co dawałoby wycenę na poziomie 225 mln EUR (922 mln PLN przy kursie EUR/PLN = 4.1). Byłoby to równoznaczne z wyceną w widełkach:

• 38.5 - 48.25 PLN w pierwszym roku po debiucie
• 57.63 PLN (+2-10% rocznie w formie dywidendy) w horyzoncie pięcioletnim

Osobiście uważam te wyceny za bardzo konserwatywne jeśli (bardzo duże jeśli) spółka poważnie podejdzie do rynku i inwestorów. 
Przyznam się bez bicia, że się skusiłem. Będzie to pierwsza inwestycja w ramach mojego rachunku podstawowego na rynku polskim w tym roku. Oczywiście jestem świadomy ryzyka - nikt nie zagwarantuje, że spółka nie postanowi pożegnać się z rynkiem polskim po emisji. Mimo wszystko zysk do ryzyka kształtuje się moim zdaniem dość kusząco. Tak czy inaczej proszę nie sugerować się moim zdaniem - przeprowadźcie swój własny "risercz" :)

Wszelkie obliczenia wykonane są "własnymi rencami" a dane pochodzą z podlinkowanego wcześniej prospektu.

Wiedźma druga - IKE

Wiedźma pierwsza czyli systemik na opcjach oparty o W20 opisałem wczoraj (lub tutaj: link). Dzisiaj padło na konto IKE (poprzednie zestawienie można znaleźć tutaj: link). Zgodnie z tym, co pisałem w komentarzach pod poprzednim wpisem, na koncie pojawiły się: uśredniony w dół KGH, LWB, RCPEO10215 oraz nieujęty w komentarzu RCPKO10215. Stan na piątek 20.IX:

Przedostatnia kolumna pokazuje jak zmieniła się cena od poprzedniego zestawienia (bez uwzględnienia dywidendy), ostatnia pokazuje całkowitą stopę zwrotu (z dywidendą). Z ciekawych rzeczy można powiedzieć, że nie wywaliłem PGE chociaż momentami było solidnie utopione (na ponad 11%). Mimo wszystko w moim przypadku IKE to konto w 90% z papierami dobranymi na podstawie jakichś tam fundamentów. W takiej sytuacji przejmowanie się tym, że Donaldinio coś powiedział ma mało sensu. Poczekam i zobaczę, jak słowa Doniego odbiją się na kondycji spółki w kolejnych kwartałach i wtedy podejmę decyzję co dalej.

Poza tym polecam przyjrzenie się certyfikatom emitowanym przez Raiffeisena (link)- są bardzo ciekawe i dają dużo interesujących możliwości. Papiery, które kupiłem mają konstrukcję obligacji opartych o akcje (PKO i PEO) i oferują kupon 12.0% i 12.5% w skali 18 miesięcy. Zakup poprzez konto IKE oczywiście spowoduje, że dostanę do ręki cały kupon bez konieczności odprowadzania podatku. Tak po prawdzie, te certyfikaty to sprzedana opcja PUT z premią płatną w momencie wygasania. Taka konstrukcja implikuje specyficzną wycenę papieru. Potraktujcie je jak sprzedaną w momencie emisji opcję PUT, którą (po ustaleniu parametrów w dniu debiutu certyfikatu na rynku) można teraz handlować. Ciekawe są też certyfikaty z gwarancją kapitału, które jednakże w wycenie giełdowej mogą spaść poniżej ceny emisyjnej. Jak wspominałem jest to ciekawy dodatek do tradycyjnych akcji i obligacji. I chociaż potencjał wzrostu jest niewielki (bodajże 4-5% rocznie) oraz zysk nie jest gwarantowany, to jeżeli uda się je kupić poniżej nominału, dostajemy do łapki papier z gwarantowaną stopą zwrotu plus dodatkowym potencjałem.

Wiedźma pierwsza - OW20BWW

Dzisiaj dzień trzech wiedźm - a więc czas rozliczenia kontraktów i opcji. Jest to też moment, kiedy mogę oficjalnie podsumować pierwszy kwartał OW20BWW. Tym razem bawiłem się kredkami więc będzie bardziej kolorowo:

Na czerwono PUTy, na niebiesko CALLe, na biało długie pozycje, na czarno krótkie. Ciemny szary to pozycje zamknięte.

Podsumowując - wynik prawie 2x lepszy niż WIG20 i o prawie 1.5 punktu procentowego większy niż WIG20TR. Trzeba przyznać, że dla czystego W20 był to słabszy okres, zdecydowanie za to lepszy dla W20TR - dywidendę odcięto na PKO, PGE, PZU, KGH i zdaje się BHW. Jeżeli coś pominąłem to uprzejmie proszę o wybaczenie. Wyniki jak zwykle uwzględniają prowizję.

Warto przy okazji po raz kolejny zwrócić uwagę na fakt, jak bardzo liczą się dywidendy. Przez te dwa miesiące z kawałkiem W20TR wygenerował wynik lepszy o 69% od bazy! Proponuję sprawdzić ile standardowych fundów akcji pobiło wynik W20TR w tym samym czasie.

Dzisiaj wpadły też nowe zlecenia (są już w tabelce):

1. S x2 OW20L3250 za 61.00 (-0.99 prowizja)
2. S x1 OW20X3230 za 66.00
3. S x1 OW20X3240 za 100.00

A więc tak po ludzku sprzedałem dwa grudniowe CALLe ze strajkiem 2500 i dwa PUTy (również grudniowe) ze strajkami 2300 i 2400.

Wisi też zlecenie sprzedaży grudniowego PUTa na 2500 ale płynność jest niestety nikczemna więc pewnie poczeka jeszcze kilka dni.

Wynik na poziomie 8.5% jest całkiem ok szczególnie, że ze względu na wspomnianą już, nikczemną płynność, ceny za poszczególne opcje są nieco promocyjne. innymi słowy sprzedaję nieco taniej i kupuję nieco drożej niż bym chciał po to, żeby zwiększyć szansę na wykonanie zlecenia.